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2022年建材行业中期策略 1.水泥：不拘于过往，面对新常态 水泥边际逻辑回归总量逻辑，供给格局的边际变化是水泥行业 自2016年至今的核心 我们认为，2016-2020年水泥价格持续上涨的核心在于供给逻辑独有的“短腿区域性”+“错峰停产 令旺季边际供不应求”； 2020H2以来核心变化在于独有的区域供给格局的削弱，区域价差拉大令跨区域流动大幅增加且产能 置换打破原有格局，或令水泥逻辑回到总量逻辑； 总量角度的低产能利用率使得行业利润水平或承压寻求新的平衡点，从业绩角度观测水泥21年开始全 面弱于煤炭、钢铁、玻璃等高产能利用率大宗商品。 2021年水泥行业复盘，告别历史，面对新常态 水泥逻辑嬗变，“边际”+“区域”逻辑是核心 2016-2020年水泥行业复盘，验证水泥股投资本质是“边际”及“区域”逻辑占优品。我们自 2016年领先看多水泥板块，提出对于水泥的三个逻辑论断“区域好于全国，边际好于总量，水 泥是当时最好的周期品”，水泥股本质是区域及边际逻辑占优的周期品，在2016-2019年的近 4年时间里已然被市场验证并接受。 何为“边际”，我们认为导致2016-2019年水泥明显跑赢大宗商品的一个重要原因来源于水泥 独特的产品特征：产品具备“瞬时”属性：不可库存、不可回收、产能随时可以关停，价格由 边际供需格局决定，货值低决定了水泥是“短腿”的区域产品，而水泥华东华南市场集中度高 （例如浙江、安徽及湖北等地CR5产能集中度达到80%左右）的市场结构有利于价格的上涨。 2016-2019年实际是边际及区域逻辑优先。纵观2016年至今，需求端呈现出较强的区域分化 现象，华东华南领跑全国，印证区域好于全国的逻辑。2016年-2019年，无论是从房地产投资 完成额、房屋竣工开工面积、商品房销售面积，还是从水泥产量增速来看，华东华南都是水泥 行业的最好区域，且持续好于全国水平。从水泥股价涨幅对比，也是以华东中南水泥股为代表 的领涨，东北华北西北水泥企业涨幅落后。 2020H2至今供给格局弱化的负反馈开始 2020Q4水泥出现“量价背离”并持续跑输于其他大宗品，2021年5月淡季水泥价格验证水 泥短腿效应弱化后华东中南的价格压力；跨区流动带来外溢效应，总量逻辑或将削弱了边际 逻辑。 02 区域价差弱化了水泥短腿效应。“区域+边际”占优的一个大前提是水泥本身存在的短腿效 应，因此区域价格优势不易发生外溢，需求好的地方会更好，区别于钢铁是全国总量逻 辑。但“短腿效应”是一个相对的概念，短腿背后是运输的经济性，一个明显例子是东部 地区2019-20年经历的东北、越南水泥的输入加速。 协同的难度亦伴随价而提升。初始价格越高意味着在保持总量利润水平不变的情况下，相 同的错峰比例需要更多的价格涨幅弥补，提价的难度也在不断增加。因此跨区流动带来外 溢效应，总量逻辑或将削弱了边际逻辑。 本质还是产能利用率偏低；在所有高能耗行业中，水泥产能利用率偏低，因此10月底限产 边际放缓，历史新高的水泥价格难以为继大幅下调。 2022看供给 1）异地置换对区域格局的挑战 根据数字水泥网信息2021年全国新点火水泥熟料生产线预计共计24条，合 计年度新增熟料设计产能约4000万吨。 2022年预计新点火熟料产能在3000-4000万吨左右，预计新增产能压力约 2%。 截止到2020年底，根据水泥网信息全国共有47条熟料生产线进行置换，涉 及产能7316万吨。 可以观察到近年来随着产能置换政策实施，广西、云南、 福建是置换迁入最多的省份，而广西输入广东市场；福建临近广东与华东， 随着新增产能投放，跨区域流动量增加，削弱了“区域”逻辑。 同时区别过去几年新增产能集中在西南西北，近年华东江西、安徽、浙江 等地也随着产能置换区域有一定的新增产能，区域的供需格局也出现部分 变化。 2）资本开支看产能 横向对比钢铁、煤炭、玻璃等大宗商品，在“环保”、“双碳”背景下，已结束了产能扩张周期；从行业的资本开支持续回落也可以得到印 证，：资本开支2018-2020年已经步入下降通道。但是水泥行业整体行业资本开支依然维持，近几年每年新增产能压力保持2%左右的增长。 从分红率角度对比，由于水泥行业资本开支维持高位，导致水泥龙头分红率依然偏低；而钢铁、煤炭、玻璃行业龙头资本开支步入下行通道， 分红率大幅提升且明显高于水泥，而提高的分红率也应是供给侧改革及“双碳”高能耗大宗品行业公司的长期方向。 错峰停产天数表明了几无可能看到价格弹性 2022年错峰整体力度强于2021年同期。我们整理了目前公布冬季错峰10多个省份的错峰停产计划，整体错峰力度强于2021年同期，并且 以云南、贵州、辽宁、吉林等“能耗双控”压力较大省份，错峰力度明显增强。 2.消费建材：产业和市场会奖励谁？ 15-16年棚改浪潮下