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2022年食品饮料行业中期投资策略 1、白酒：把握高确定性与业绩弹性 1.1、估值承压趋势延续 2022年以来白酒板块跌幅19.54%，估值调整幅度较为突出。2022年年初至今（截至5月27日），中 信白酒指数跌幅约19.54%，在食品饮料子板块（中信三级分类）中位居第五，次于肉制品/乳制品/ 啤酒/非乳饮料。截至5月27日，中信白酒指数PE（TTM，剔除负值）为34.51倍，较年初下滑28%， 估值调整幅度在各子板块中最为突出。 2021年以来多数酒企二级市场收益为负，估值调整趋势延续。从主要公司表现来看，2021年以来延 续估值调整的趋势，但收入和扣非归母净利润表现相对稳健，全国性次高端酒企2021年在上年的低 基数下增长趋势较为突出，22Q1虽然增速有所放缓，但报表端数据依旧强劲，高端的茅台、老窖， 地产龙头洋河、古井贡酒等22Q1扣非归母净利润增速较21Q1有所提升，板块基本面平稳运行。 22年以来次高端酒企调整幅度相对突出，22/23年对应估值已回落至相对平均水平较低的位置。从22 年初至今的表现来看，酒鬼酒、舍得酒业、水井坊等次高端酒企在年初估值水平较高的基础上，股价 调整幅度较为突出，地产龙头洋河、古井、今世缘等此前估值已经过调整，22年初以来估值调整幅度 不高。从22/23年的市场预期来看，全国性次高端酒企估值已经回落至相对板块平均水平较低的位置。 1.2、板块基本面依旧坚挺 22Q1板块基本面表现稳健，收入稳步增长，盈利能力继续提升。22Q1白酒板块总营收1136.87亿元，同比增 长19.4%，21Q4+22Q1收入同比增长16.98%，销售回款合计2087亿元，同比增长16.13%。 营运层面维持健康水平。21Q4/22Q1白酒板块经营活动现金流净额604.5/-38.5亿元，同比+17.9%/-149.8%。 1.3、产业周期：增长趋于平稳，内部升级和分化延续 相较于2003-2012年量价齐升的发展，2016年以后行业整体产销量稳中有降，行业内部结构升级的 趋势明显，市场份额进一步向头部酒企集中，规模以上白酒企业数量逐年减少，上市公司白酒企业 收入占比明显提升。2020-21年行业克服疫情带来的调整，预期未来增速相对平稳，结构向上的趋势 延续，酒企之间的竞争和分化或将更加激烈。 1.4、高端白酒：销量稳步增长，需求端具备支撑 批价维持良性水平，核心单品增长稳健 。茅台酒21年销量/均价同比提升5.7%/4.3%，五粮液主品牌量 价平稳抬升，2019-2021年普五实际动销量CAGR约14%，叠加吨价贡献，估计实际动销CAGR达到20%。 老窖中高档酒类21年恢复较高增长，其中估计国窖1573收入同比增长亦在20%以上。 高端白酒价格带需求端具备支撑，未来有望保持10%+的营收增长速度。高端白酒具备一定的需求韧 性，疫情扰动下依旧存在较强的增长确定性，得益于相对稳定的核心消费群体、投资增值属性的支 撑、社交场景下对于白酒价格接受度的提高，高端白酒依旧在稳步扩容，预期800元以上价位白酒可 以保持较高的增长势头，2020-25年规模CAGR有望接近15%（根据里斯咨询预测）。 积极变革下势能有望加速释放。21年下半年以来，贵州茅台积极推进改革，主动求变下增长有所提速，五粮液在22年3月以来积极推动 改革，量价管理有望改善，泸州老窖持续推进双品牌运作和全国化，渠道建设更加精细化。 1.5、疫情反复对次高端白酒存在一定扰动 次高端白酒聚饮、宴席场景相对较多，特别是河南、山东、华东等主要市场疫情反复会对终端动销造成 一定扰动。22年以来国内部分市场仍有疫情散发，春节后华南、华东等地区疫情反复，重点市场的疫情 防控将导致部分消费场景损失，对次高端酒企销售造成一定影响。 1.5.1、疫后复苏若符合预期：全国性次高端酒企弹性较强 从动销情况来看，四五月份疫情防控导致宴席、餐饮等消费场景有部分损失，动销受到一定扰动， 但主要单品价格稳定、库存水平维持良性。疫情下酒企积极推进渠道建设、终端动销、消费者培育 等工作，加大内功修炼。 全年来看本轮疫情带来的影响可控，复苏后全国性次高端酒企弹性更加明显。对比2020-21年， 22 年疫情形势或许较为严峻，但Q2单季收入占全年比重相对较低，过去三年报表端平均占比20%+， 渠道反馈回款占比一般在20%左右，假设二季度疫情对销售的影响约20-40%，估计对全年收入端影 响在双位数以内，结构升级、费用精准投放下利润端影响估计更小。若疫情在上半年得到控制、消 费场景逐渐恢复，估计全国性次高端酒企依旧可以释放较强的业绩弹性。 1.5.2、疫后复苏若不及预期：地产酒具备安全边际 目前江苏、安徽省内尚无大规模的疫情扩散，且经济实力相对突出，地产酒具备强势的基地市场。 若消费场景的恢复不及预