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2022年仙乐健康研究报告 1. 合同生产商有望享受 VDS 行业发展红利 营养健康食品是指通过补充人体必需的营养素和生物活性物质，对特定的人群具有 平衡营养摄取作用，达到提高机体健康水平和降低疾病风险的目的，主要包括保健食品、 营养功能食品、特殊膳食食品和营养强化食品。目前行业没有标准的定义，在美国称为 膳食补充剂，在欧盟称为食品补充剂，国内也形成了“膳食营养补充剂”的概念，各概 念所指内容基本一致。 全球来看，目前行业发展历史不算长，仍处于成长期。美国、中国、欧洲、日本市 场的特点分别为：①美国，全球最大成熟市场，增速稳定，新增长机会主要在于消费者 对热点原料、创新剂型及产品独特追求；②中国，全球最快增长市场，保健品消费呈现 需求生活化、选择多样化、渠道线上化；③欧洲，高度分散，消费者对天然等产品功能 和概念敏感度高，在渠道、剂型方面仍较为传统，严肃型剂型仍为主流；④日本，历史 悠久，随着监管放宽，功能性食品快速增长，功能原料及细分功能创新活跃度高。 由于国内 VDS 发展历史尚短，居民的消费意识和习惯尚未完全建立，目前 VDS 在 渗透率、消费粘性、人均消费金额等方面与美国、日本等发达国家相比存在较大增长空 间。据汤臣倍健 2021 年年报披露，其中 2021 年中国膳食营养补充剂人均消费 20 美元， 约为美国的 20%。我们认为人口老龄化、国民健康意识不断加强都将有力推动行业长期 向上发展。 据欧睿数据，2008 年国内 VDS 市场零售额为 596.75 亿元，2021 年为 1891.9 亿 元，2008-2021 年 CAGR 为 9.28%。欧睿预测到 2026 年市场零售额会达到 2515.67 亿 元，2021-2026 年 CAGR 为 5.86%。 从竞争格局上看，各国 VDS 行业市场集中度跟政策环境、消费环境等有关联。其 中美国实行备案制，品牌众多，渠道业态比较丰富。澳洲属于严监管，品牌相对少，集 中度高过美国。国内市场随着《保健食品注册与备案管理办法》在 2016 年 7 月开始实 施后，目前 VDS 行业是“注册制”与“备案制”双轨并行，行业集中度也较低，据欧 睿数据，2021 年 CR10 为 37.2%，汤臣倍健市占率第一为 10.3%。 营养保健食品行业涉及到产品开发、配方研制、产品准入生产资质、供应链管理、 质量体系管理、品牌营销管理、市场推广等方面，随着行业整体发展壮大，行业内企业 专业化分工明显。在欧美等发达市场，合同生产是一种常见的业务模式，品牌商与生产 服务提供商之间形成了互相依存的关系，相互促进、协同发展。 以仙乐健康为例，公司为其他品牌公司提供合同生产服务，完整的产销链条为“公 司—品牌客户—渠道商—消费者”。目前国内合同生产商的代表性公司有仙乐健康、 Ayanda（公司全资子公司）、威海百合、江苏艾兰得、Lipa 等。我们认为合同生产商有 望享受保健品行业长期发展红利。 2. 公司是行业领先厂商，营收、利润稳健增长 仙乐健康前身为 1993 年成立的仙乐有限，最初是药品制造企业，2000 年后聚焦于 保健食品，目前成长为国内大型营养健康食品合同生产商之一，无论是批文申报能力和 数量、研发能力、和广大的客户群，均有充分的竞争力。 根据公司招股说明书援引商务部下属的中国医药保健品进出口商会的统计数据， 2015-2018 年公司出口额均保持行业第二名；根据《第一药店》的统计，2016 年公司在 以生产厂家口径统计的全国药店零售渠道营养保健食品的总销售额排名行业第二。 公司以合同研发生产模式（CDMO）服务全球品牌客户，可以提供从产品线规划、 产品配方开发及升级、产品注册支持、产品生产与包装、产品交付及营销支持的一站式 服务。 2021 年公司营收为 23.69 亿元，同增 14.62%，2012-2021 年 CAGR 为 17.53%； 2021 年公司归母净利润为 2.32 亿元，同降 9.92%，2012-2021 年 CAGR 为 19.88%； 2021年公司扣非后归母净利润为2.1亿元，同降5.61%，2012-2021年CAGR为18.49%。 2019 年营收同降 0.99%，主要系 2019 年年初 13 部门联合开展针对“保健”市场 乱象的“百日行动”，部分客户因无法预计“百日行动”对行业短期影响程度而收缩或 取消推广计划。 2022Q1 营收 4.21 亿元，同降 17.01%，扣非后归母净利润 0.04 亿元，同降 91.8%。 营收下降主要系经济下行，外部消费低迷、医保限刷政策、的叠加影响；利润下降 主要系毛利率下降，主要因为：①1、2 月份订单不足，整体产量下降，制造费用和直接 人工等固定摊销成本上涨；②新品类（如爆珠、精华瓶饮品等）的工艺优化以及