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2022年仙鹤股份研究报告 1、仙鹤股份概况：特种纸龙头企业，多品类广泛布局 1.1、发展历史：薄纸起家，产品下游应用广泛 薄纸起家，基地布局完善。公司成立于 1997 年，以烟草用纸（属于薄纸，克重小 于 100g/㎡）起家，经过近十年发展，借助浪潮，在客户给予的高试错空 间环境下实现多品类布局，期间申请诸多行业专利并形成成熟工艺，牢牢占据领 先优势。2010 年开始，公司积极向产业链上下游延伸，通过成立合资公司涉足上 游化学原材料、制电制汽领域以及布局 C 端纸制品产线。及至 2018 年，公司成 功在上海证券交易所上市，融资渠道打开后产能进入快速扩张期，助推公司规模 更上一个台阶。 2020 年以后，公司开始布局广西和湖北基地的林浆纸一体化项目， 强化成本端控制能力，同时打开长远成长空间。公司已布局衢江、常山、内乡三 大生产基地，广西和湖北基地也在紧锣密鼓地建设中，届时产品可辐射华北、华 中、华东、西南四大片区，全国化布局初步形成。截止 2021 年底，公司产能约 120 万吨（其中仙鹤约 85 万吨、夏王约 32 万吨），特种纸产线达 51 条。 产品应用广泛，多领域处于领先地位。公司产品多达 600 余类，广泛应用于下游 烟草、家居、商务、食品、医疗、物流、电气、工业、服装、印刷等多个领域。 公司多项产品在国内细分行业具备龙头地位，其中低定量出版印刷材料（字典纸 和圣经纸等）市占率达 90%，烟草行业用纸（烟用接装纸、烟用内衬原纸、滤嘴 棒成型纸等）市占率近 45%，热敏纸和装饰原纸的市占率均超过 20%，龙头地位 赋予公司强大的产品定价能力，从而保证盈利的稳定性。 1.2、业绩复盘：收入高增，扩产贡献主要动力 2013 年以来，公司发展可以分为以下四个阶段： 2013-2016 年，效率提升为主。2013-2016 年营收和利润的复合增速分别为 10.84%、 11.41%。收入端，从销量角度看，受制于融资渠道单一，公司扩产节奏较慢，期 间年均扩产约 2 万吨；由于商务交流及防伪用纸市场竞争激烈，2013-2014 年河南 基地产能利用率处于低位，公司通过采取延伸产品加工链策略（将热敏纸、双胶 纸等进一步切割和包装加工成小卷纸后再对外销售）提高产品市场竞争力；从价 格角度看，浆价低位引致纸价回落。 利润端，从毛利率角度看，受益于浆价低位 运行，毛利率稳定在 19%-20%的水平；从投资净收益角度看，主营装饰原纸业务 的夏王纸业在产能爬坡初期，盈利有所下滑（体现为 2015 年投产约 7 万吨，浆价 低位但净利润负增长），平均为仙鹤贡献 5%-6%的税前利润率（投资净收益/营业 收入）。此阶段，公司业绩增长动力主要源于产品竞争策略调整和产能扩张带来 的销量增长。 2016-2018 年，产品提价产能扩张共振。2016-2018 年营收和利润的复合增速分 别为 36.60%、17.36%。收入端，从销量角度看，融资渠道打开后，公司通过积极 扩产助推产品销量快速增长（产能和销量年均增量分别约 9 万吨、8.5 万吨）；从 价格角度看，浆价自 2017 年初持续上涨后维持高位震荡，公司通过提价向下游转 嫁成本压力，价格中枢稳步上移，量价齐升助推营收实现高增。利润端，从毛利 率角度看，由于产品提价落地存在滞后以及部分产品不能完全转嫁成本压力，浆 价上涨对盈利端造成明显挤压，2018 年毛利率同比下滑 2pct 至 17.2%；从投资净 收益角度看，2018 年地产下行压力叠加经济低迷导致装修需求明显下降，夏王纸 业装饰原纸销量增速放缓，同时浆价高位对利润端形成负面冲击，期间夏王纸业 为仙鹤贡献的税前利润率从 5.89%下降至 2.87%。 2018-2020 年，价格回落，扩产贡献增长动力。2018-2020 年营收和利润的复合增 速分别为 8.71%、56.61%。收入端，从销量角度看，募投项目陆续投产，销量延 续高增态势（产能和销量年均增量分别约 8 万吨、7 万吨）；从价格角度看，浆价 在高位盘整后于 2019 年初开始回落，带动纸价下行。利润端，从毛利率角度看， 受益于浆价回落、提价延迟落地以及产品结构优化（高毛利产品占比提升），公 司剔除运费影响后的毛利率大幅提升 4.7pct 至 23.4%；从投资净收益角度看，浆 价下行叠加产能扩张（新增 6 万吨装饰原纸产能），期间夏王纸业为仙鹤贡献的税 前利润率从 2.32%提升至 4.18%。 2020-2022Q1，产能集中投放，成本端压力较大。收入端，2021 年产能和销量年 度增量分别约 19 万吨、10 万吨，集中投放的产能尚处于爬坡期，预计于 2022 年 逐步释放；纸价在浆价助推下触底回弹，2021 年收入同增 24.24%。利润端， 21Q1-22Q1 毛利