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2022年康华生物研究报告 1、康华生物：单品放量、动保启航 独家单品人二倍体狂苗，支撑业绩快速增长。2017-2021 年间，公司总收入 CAGR 达 到 49%，增长主要由独家上市的人二倍体细胞狂犬病疫苗支撑，虽然增速受到产能释放及 认证节奏制约（如 2019 年狂犬病疫苗销售增速受到分包装线更新和 GMP 认证影响），但在 产品品质背书和营销团队推广下，疾控中心覆盖度持续提升（从 2017 年的 629 家疾控中心 扩张到 2021 年的 1956 家疾控中心覆盖），2017-2021 年公司人二倍体细胞狂犬病疫苗收入 CAGR 为 51.3%，公司净利率持续提升（我们认为更多来自于销售规模优势下销售费用率 等的下降）。 展望 2022-2024 年，我们预计公司总收入 CAGR 有望达到 41.4%，主要来自 于： ①人二倍体细胞狂犬病疫苗仍在放量窗口期：我们估算 2021 年人二倍体细胞狂犬疫苗 占人用狂犬疫苗批签发量人份的 3.5-4.5%、占人用狂犬疫苗市场的 14-17%，我们预计随着 康泰生物、智飞生物等公司竞品上市及推广，2025 年人二倍体细胞狂犬疫苗占批签发量人 份的比例达到 20%、占销售额约 48%，市场规模有望达到 150+亿元。市占率上看，我们认 为公司产品临床数据积累较多，安全性及有效性数据有助于使公司保持在相对较高的市占 率。在这样的假设下，我们预计 2022-2024 年公司该产品收入 CAGR 达到 41.7%。 ②宠物疫苗拓展有助于打开新增长空间：我们估算 2021 年宠物疫苗（狂犬疫苗+猫狗 多联疫苗）理论市场容量约 190-220 亿元、实际接种市场约 80 亿元、行业 2022-2024 年 CAGR 约 23.4%、高端品种仍有较大国产化率提升空间。2022 年公司代理的希利斯狂犬疫 苗市场推广顺利，与新瑞鹏医疗集团下的宠物医院合作有助于加速市场拓展，我们建议关 注公司在宠物疫苗等领域的产品合作销售潜力。在这样的假设下，我们预计 2022-2024 年 公司宠物疫苗收入 CAGR 在 30-40%。 2、已上市产品：人二倍体狂苗仍在放量期 行业：人二倍体狂苗仍在加速放量期，多家上市有利于提升狂苗替代率。我们认为， 考虑到人二倍体细胞狂犬病疫苗相对其他人用狂犬病疫苗，具有不良反应率低、产生中和 抗体更快等优点，该产品仍处于放量期（估算 2021 年人二倍体细胞狂犬病疫苗批签发量占 总狂犬病疫苗批签发量的 3.5-4.5%）；我们预计 2022-2023 年上半年公司仍将是国内人二倍 体细胞狂犬病疫苗的主要销售方，康泰生物、智飞生物等公司的产品获批上市有望加速提 升人二倍体细胞狂犬病疫苗的渗透率，公司产品作为最早上市、临床数据积累最丰富的疫 苗，有望分享 2022-2024 年行业快速增长的红利、维持较高的市占率。 2.1、不良反应率低：临床数据积累充分验证，有助于市场推广 我们认为，不良反应率低是人二倍体细胞狂犬病疫苗的核心优势，公司产品已有十余 年临床数据积累，在学术推广和产品市场推广上具备优势。公司冻干人用狂犬病疫苗（人 二倍体细胞）自 2008 年进入Ⅲ期临床以来，积累了丰富的临床数据：我们以“人二倍体细 胞狂犬病疫苗”为关键词在中国知网检索：共计 64 条结果，其中有关于人二倍体细胞狂犬 病疫苗（HDCV）有效性、安全性研究均使用公司 HDCV 产品。我们发现公司产品上市后 进行了多项临床 IV 期研究，涉及不同人群接种安全性、暴露后接种人群的记忆性应答追踪 研究等方面，我们预计公司产品在学术推广和产品市场认知上具备优势。 人二倍体细胞狂犬病疫苗是不良反应最低的狂犬病疫苗。不同于动物细胞疫苗， 人二倍体细胞狂犬病疫苗（HDCV）的细胞基质来源于胎儿的正常肺组织，为正 常核型细胞，无致癌性且可避免疫苗疫苗中宿主蛋白和外源 DNA 残留的问题；国 内外相关研究均指出人二倍体细胞狂犬病疫苗是接种后不良反应最低的狂犬病疫 苗。以人二倍体细胞狂犬病疫苗（该研究使用公司 HDCV 产品）与 Vero 细胞纯化 狂犬病疫苗为例：范斌等通过选取 400 例注射狂犬病疫苗的患者并随机分为人二 倍体细胞组和 Vero 细胞组（每组 200 例）进行对比试验，Vero 细胞组患者总不良 反应发生率为 30.5%，高于人二倍体细胞组的 1.5%。 相较于国外人二倍体细胞狂犬病疫苗，公司产品不良反应合并发生率可能更低。 由于国外 HDCV 是利用微孔过滤去除杂质，超滤浓缩、过滤或者通过蔗糖梯度密 度区带离心法进行疫苗纯化，这种纯化方式的疫苗纯度不够高，更容易造成不良 反应，Meta 分析的结果显示：国外 HDCV 接种不良反应合并发生率为 13.44%- 29.19%，而公司产品的接种不良反应合并