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房地产行业专题研究：房地产周期复盘与展望 1. 回顾房改后十年，支柱产业走上历史舞台 1.1. 第一个十年政策历程：确立住房及配套制度，调控不断加码 1998 年至 2007 年这十年期间的政策发展历程可分为以下两个阶段：?1998 年 6 月到 2002 年处于配套政策完善期。1998 年 6 月，国务院决定，党政机关 停止实行 40 多年的实物分配福利房，同年 7 月份国务院发布《关于进一步深化城 镇住房制度改革加快住房建设的通知》（23 号文），宣布停止住房实物分配，确立 了住房分配货币化制度和以经济适用住房为主的供应体系，成为了住房市场化开 端。2001 年 6 月，央行发布关于规范住房金融业务的通知（银发 195 号），规范住 房开发贷款和个人住房抵押贷款审查。同年 9 月，国务院发布关于加强国有土地资 产管理的通知（19 号文），规范土地审批行政行为，大力推行国有土地使用权招标、拍卖。2002 年 5 月，国土资源部发布《招标拍卖挂牌出让国有土地使用权规定》，自 2002 年 7 月 1 日起，商业、旅游、娱乐和商品住宅等各类经营性用地，必须以 招标、拍卖或者挂牌方式出让，前述规定以外用途的土地的供地计划公布后，同 一宗地有两个以上意向用地者的，也应当采用招标、拍卖或者挂牌方式出让，这 一规定标志着招拍挂制度的起点，而后在 2004 年 3 月国土部发布关于继续开展经 营性土地使用权招标拍卖挂牌出让情况执法监察工作的通知（831 大限），禁止地 方以历史遗留问题为由进行协议出让，由此从制度层面形成了土地市场有限供给、价高者得的局面。 2003 年到 2007 年处于密集宏观调控期。2003 年 8 月，政策转向调控房价，国务院 发布《关于促进 房地产市场持续健康发展的通知》（18 号文），明确多数家庭购买 和租赁普通商品住房的供应体系，鼓励相关部门出台相应政策辅助行业健康发展。同期，央行发布《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》，要求适当提高高 档商品房、第二套商品房首付款比例。2004 年 10 月，央行房改以来首次加息，五 年期贷款基准利率由 5.76%提高到 6.12%。2005 年 3 月，国务院发布关于切实稳定 住房价格的通知（8 号文），要求高度重视稳定住房价格工作?；同期央行发布调整 商业银行自营性个人住房贷款政策，下限利率为相应期限贷款基准利率的 0.9 倍；?部分地区最低首付款比例由 20%提高到 30%。2006 年 5 月，国务院发布关于调整 住房供应结构稳定住房价格的若干意见，从信贷、经济适用房建设、增加小户型 住房、扩大住房的有效供给等方面平抑高房价。2007 年 3-12 月，央行 6 次加息，5 年以上利率从 6.84%提高至 7.83%，同期，央行和银监会发布关于加强商业性房地 产信贷管理的通知，调整了利用贷款买房的首付比例，并明确指出贷款利率不得 低于基准利率的 1.1 倍。 1.2. 受益于城镇化与人口红利，需求井喷推动房价快速上涨 1998 年 7 月至 2003 年 7 月， 房地产整体呈现供需快速增长，价格年均涨幅低于 5%。2003年8月至2007年12月，房价迎来快速上涨，六年间房价年均复合涨幅达11.7%，政府先后出台调节供应结构、信贷政策和开征交易税费等措施，销售面积增速放 缓，但稳房价的目标实现并不理想。 城镇化、婴儿潮、房改深入人心共同支撑需求井喷。这十年期间，城镇化率以每 年约 1.3%的速度提升。1980年代第三波婴儿潮，2004年到 2014年婚姻登记数量显 著上升，以及 2003 年 8 月国务院发布 18 号文，明确多数家庭购买和租赁普通商品 住房的供应体系，唤醒居民“商品房”的意识，共同支撑了这十年期间需求快速 增长。 1.3. 板块价值逐渐被发掘，龙头个股大鹏展翅 为了区分申万 房地产指数与规模房企的收益率差异，以及对比不同股东性质的房 企在不同周期中的表现，本报告选取了 27 家中大型房企，以观察起始月份或基数 月份多个股票的收益率平均值构建了相关收益率指数。 申万 房地产指数对比沪深 300 指数并无显著的超额收益。申万房地产指数走势与万 得全 A 指数几乎一致；2002 年至 2003 年 H1 申万房地产指数录得-13.5%的跌幅，弱于同期沪深 300 指数走平的趋势。对个股而言，从 2003 年开始，随着部分房企全国化布局、规模化扩张，已经上市 的万科、中海、华润、金地、华侨城获得远超市场平均的回报。全国化布局带来 的规模收益和逐渐推高演变的“市梦率”成就平均十倍股，2003 年 7 月至 2007 年 12 月中大型房企平均收益率为 1096%，同期房地产申万指数收益率为 367.6%，沪 深 300 指数收益率为 336.