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安井食品研究报告：短看需求恢复，长看预制展翅 1. 短期：需求预计逐季改善 成本压力逐步趋缓 1.1 需求：疫后修复需求改善 主业有望维持加速表现 疫后修复，需求边际改善，安井本体有望迎来加速表现。在历经 22Q2 核心城市疫情 散发的状况后，人口流动及出行得到有序恢复，消费品公司的经营底部已经显现，我们认 为终端需求将进入“ 耐克型”的复苏趋势。我们认为， 安井食品本体收入增速自 22H2 起 有望迎来逐季加速，主因 1）公司以大流通渠道见长，餐饮需求的边际改善有望进一步提振 公司主业，2）消费信心与意愿的强化将带来消费行业的板块性修复，终端动销压力预计将 得到缓和。除全渠道的均衡发展外，公司对渠道的支持与掌控、主业市场份额逆势提升等，均将在消费复苏中放大公司主业的加速表现，叠加菜肴制品的增量贡献，我们预计公司收 入端有望延续亮眼表现。后续章节将对安井规模扩张的各项驱动力进行展开讨论。 1.2 成本：上游原料掌控力增强，多重手段应对成本压力 公司核心成本构成来自于鱼糜、鸡肉、粉类与包材等。需求与份额扩大推升原料鱼糜掌控力。公司鱼糜原料主要分为淡水鱼糜与海水鱼糜。根据证券时报网显示， 安井食品对国内淡水鱼糜的需求占比已超 50%，对海水鱼糜的需求 占比约为 20%。另一方面，按照鱼糜制品产量口径，安井市场份额逐年提升，已由 2013 年的 4%提升至 2021 年的 20%。叠加近两年收购新宏业及新柳伍、湖北安润的鱼糜自产，安井对鱼糜成本的掌控力已站上全新台阶，这也是公司鱼糜采购均价与湖北白鲢鱼批发价 相关性走弱的核心原因。 预计 23 年各项肉类成本压力温和。安井肉类原材料主要由鸡肉、猪肉构成。鸡肉方面，截至 2022 年十月末，白羽肉鸡祖代种鸡与父母代种鸡存栏量均仍处于历史高位，白羽肉鸡 价格在未来一年并不具备大幅上涨的支撑。猪肉方面，2022 年开启新一轮猪周期，生猪价 格呈现翻倍趋势，但考虑到 2022 年 5 月起能繁母猪存栏环比增加，我们预计自 2023 年 3 月起猪周期将进入回落阶段，预计猪肉成本压力较 2022 年下半年将有明显下降。 回顾历史，公司具有多重手段平滑或转嫁成本压力，保障盈利能力的稳定性，主要包 括：?1）原料结构调整+预判储备原料。除了对鱼糜掌控力不断增强外，对其他原料的有效 管控同样反映了公司成本管理的实力。在非瘟初期，公司成功预判价格走势，在 2018 年末猪肉库存金额处于历史高位。在非瘟期间，公司一方面快速切换肉类结 构，利用鸡肉替代猪肉，另一方面暂缓猪肉类产品的研发与推广，从而有效缓和了 非瘟导致的成本波动。 2）产品结构升级。2018-2019 年，公司由渠道品牌走向消费品牌，在发力 C 端渠道 的同时，推出适销 2C 的中高端锁鲜装产品，并采取高质中高价的性价比策略，而 锁鲜装毛利率平均高出大包装产品 20pct，且 2019 年至 22 年前三季度占火锅料 的收入比重稳步提升，产品结构实现升级。3）产能布局优化运输效率。公司坚持“销地产”模式，区域销售达到一定规模就地布 局建厂，目前安井主体已在国内布局厦门安井、无锡安井、泰州安井、辽宁安井、四川安井、湖北安井、河南安井、广东安井、山东安井及洪湖安井，共计 10 大生 产基地。公司已基本形成全国核心大区的产能覆盖，在运输效率、市场反应速度及 原料掌控等方面得到优化增强。 4）促销及费用力度调整，是公司核心调控手段。在成本上行期间通过缩减促销力度、缩编促销人员来缓和成本压力或提振盈利能力。在成本下行周期或备战消费旺季来 临之际，公司通常会加大促销力度，抢占市场份额或终端资源，但会确保投入力度 的可控，保障盈利能力的稳定。5）直接提价，是最终手段。由成本压力驱动，且提价前渠道库存处于良性，前置通知 经销商提价时间点，给予渠道打款囤货的选择，叠加 Q4 需求旺季，终端动销顺畅，因而近两次的提价传导比较顺利。 2. 长期：复刻传统业务经验 看好安井菜肴制品 2.1 历史回顾：战略眼光与赋能渠道 造就传统速冻龙头 回看发展历史，我们认为安井在传统速冻业务的成功与其发展战略选择及渠道经营管 理密切相关。公司战略的变化主要分成 2017 年前及 2018 年至今两个阶段。在第一阶段，我们认 为公司采取的是扬长避短的战略，将自己的优势发挥至极致，在火锅料这一强势领域快速成长，成为第一，并拉开与竞品的差距。进入第二阶段，公司已具备一定规模、渠道、品 牌优势，从而进行全方位升级，自我完善，并打造新的成长曲线，成为更加全面的速冻龙 头。 2017 年前：顺势而为，扬长避短，有针对性地放大自身优势。品类上，重心由速冻米面转向火锅料，而米面采取差异化定位。2007 年以前，华顺民 生（ 安井食品前身）拥有无锡华顺与厦门华顺两大子公司。其中，无锡华顺