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中远海能研究报告：全球能源海运龙头，有望受益于周期反转 公司概况 公司沿革及经营概况 公司 2016 年脱胎于中海发展股份有限公司，在中远、中海集团的重大资产重组过程中向中远散货运输（集团）有限公司出售中海散货运输有限公司100%股权，并向中国远洋运输（集团）总公司收购大连远洋运输有限公司100%股权。在本次重组完成后，本公司主营业务将变更为油品运输业务及LNG 运输业务，并将公司名称由“中海发展股份有限公司”变更为“中远海运能源运输股份有限公司”。 截至 21 年末，公司是全球最大油运船东，旗下拥有和控制油轮总数共168艘，运力规模达 2561 万载重吨，其中自有 156 艘，租入 12 艘。并且公司运力覆盖了全球主流的油轮船型，是全球船型最齐全的油轮船队。公司是中国 LNG 运输业务的引领者，是世界 LNG 运输市场的重要参与者。公司所属全资的上海中远海运液化天然气投资有限公司，和持有50%股权的中国液化天然气运输（控股）有限公司（CLNG）是中国目前仅有的两家大型LNG 运输公司，主要服务于中国从澳大利亚、巴布亚新几内亚和俄罗斯进口LNG 的项目，已经成为影响世界 LNG 运输市场的重要力量。 公司的竞争优势 优势一：专业性与船队优势 公司聚焦油轮运输和 LNG 运输两大核心主业，并在这两个领域已形成了规模优势。通过科学地制定运力发展规划，合理地选择新建船舶类型、数量与建造时机，公司船队的船型、船龄结构不断优化，船队竞争力持续增强、市场份额不断提升，可以实现“内外贸联动”、“大小船联动”和“黑白油联动”。通过发挥船型和航线优势，公司能够为客户提供外贸来料进口、内贸中转过驳、成品油转运和出口、下游化工品运输等全程物流解决方案，帮助客户降低物流成本，实现合作共赢。 优势二：业务结构优势 国际油运是典型的强周期性行业，运费及收益的波动较为剧烈，这也造成了国际油运为主业的公司利润波动较为明显。中远海能的内贸运输业务和LNG 运输业务收益稳定，在 21 年国际油轮业表现低迷的情况下，为公司贡献了21.1 亿元毛利，显著增加了公司抗周期波动性。 优势三：品牌优势及客户资源优势 公司在油品运输方面拥有多年丰富的经验以及较高的品牌知名度、专业的航运经营管理团队，在业界树立了良好的公司形象，并培育了包括众多国内外大型企业集团在内的稳定客户群，主要客户均为全球知名石油公司。 行业简析：高弹性的强周期性行业 油运具备周期性和高弹性，运价是核心因素 周期性方面，国际油运市场需求与全球的经济周期息息相关，年内的波动性也非常明显。从长周期来看，原油的消耗量与全球宏观经济增长具备较强相关性，在经济上行期间原油消耗量会有所增加，油运行业的景气度也会随之提升。从年内来看，一四季度为传统旺季，主要来自于欧美等主要消费国的冬季采暖需求；二三季度的消费量较低，全球炼厂也在这一时段中密集检修，因而油运市场的活跃度相对较低。 石油的金融属性较强、运费相对货值占比较低两大特点造就上下游对运费敏感度偏低，行业运价弹性较大。一艘 VLCC 往往可以运载200 万桶以上的原油，以100美元/桶的价格计算，则货值超过 2 亿美金。而运费方面，由于行业普遍使用的TCE 指标为扣除燃油成本的运价指标，我们按照燃油成本及油运公司收益两部分分开计算：对于租家来说，燃油成本部分相对固定，以380 燃油价格为500美元/吨、VLCC 单日油耗以 100 吨的水平计算，则中东-远东一次折返的燃油成本约为200 万美元，占货值比例约为 1%；在油运公司收益部分当中，以较高的40000美元/天计算，将产生费用约 200 万美元，占货值比例亦为约1%，在大多数时间下，由于运费相对于货值较低的比例使得上下游对运价的敏感度较低，当油运需求旺盛时，船东议价权提升，运价的弹性非常明显。此外，全球原油的价格受地缘政治的影响较大，波动性较高，因而国际油运行业的运输货值具备较高的波动性，受其传导，运费的波动受地缘政治的影响也非常明显。 对于油运企业而言，由于成本端的波动较小，收益率主要取决于运价水平。行业中较为常见的租船方式为期租，因此对于船东而言，其需要负担的成本主要为船舶折旧、船员薪资、船员生活费（伙食等）、船舶相关的融资成本、维修维护等运营成本，不难看出这些成本多为固定成本，因此油运行业船东在成本端所承受的波动相对较小。因此行业的收益率主要取决于收入端，而主流航线的路线以及船舶的运营天数往往较为固定，最终可以发现运价对于船东业绩具有主导作用。收入端的剧烈变化及成本端的类固定造就了盈利的高弹性。由于船舶的成本较为固定，可以几乎视作固定成本，而人员相关的运营成本占成本的比例不高，因此每一艘油轮往往具备一个 TCE 运价为基础的保本点，当行业运价超出盈亏平衡点，高出部分的运价与租期的乘积则可以视作毛利。 运