管理层语调与上市公司信用风险预警——基于公司年报文本内容分析的研究.docxVIP

管理层语调与上市公司信用风险预警——基于公司年报文本内容分析的研究 一、引言 次贷危机以来的一系列债务危机表明现有信用风险管理技术和方法存在着严重缺陷，而中国经济增长速度的放缓导致部分公司企业经营业绩下滑，债务偿还能力下降，诸如“11超日债”违约的信用违约事件不断增多，信用风险对中国金融市场和宏观经济的发展提出了严峻挑战，强化对公司企业信用风险预警的研究无疑具有重要的理论与现实意义。 公司企业信用风险预警方法主要有两大类：一是传统的统计分析方法，如线性判别分析、概率模型、生存分析等；二是人工智能和机器学习方法，如决策树、神经网络、支持向量机、粗糙集分析等。这些方法在国内上市公司信用风险预警的研究中都有广泛应用，不过这些研究存在一个共同的缺陷，即以定量数据为基础，忽视了对定性文本信息的分析，实际上标准普尔2003年就指出，“定性信息中包含着区分信用风险的重要信息”(Standard and Poor′s,2003[1])，因而不少学者开始在信用风险预警研究中引入文本分析，将定性文本信息量化，再加入到信用风险预警模型中。 一些学者侧重于对新闻报道、在线舆论等外部文本信息的分析，如Lu et al.(2012)[2]、Lu et al.(2013)[3]、边海容等(2013)[4]、边海容、万常选和万建香(2013)[5]以及宋彪、朱建明和李煦(2015)[6]，研究结果表明舆情信息的分析确实有用，但由于这些信息来自于公司企业外部，包含大量的噪音信息，其价值相对有限。从公司信息披露的角度来看，大量的文本内容是公司对目前状况和未来预期的具体说明和分析，管理层可由此吸引读者注意，促使投资者购买更多的股票或将更多资金放贷给企业，抑制其出售公司股票和债权的冲动(Tennyson et al.，1990[7])。根据Bloomfield(2002)[8]的“不完全反应假设”，对正面信息，公司倾向于以更直接清晰的方式表达，使其得到充分及时的反应，而对负面信息，以复杂模糊的方式来表达，从而提高投资者的分析成本来弱化市场反应。由此可见，信息披露的文本内容会提供公司真实状况以及经理人对未来预期的有用信息。 年报是上市公司信息披露的重要组成部分，有学者通过对年报文本特征的分析来研究其在信用风险预警中的信息价值，如Tennyson et al.(1990)基于董事长致辞和管理层分析中部分描述性内容进行涉及主题的分析、Cecchine et al.(2010)[9]对管理层讨论分析部分文本本体的分析等，但这些研究难以推广到大样本条件下分析。近年来，不少研究以正、负面的情感表达来衡量公司信息披露文本内容所传递的管理层语调，并从实证角度检验了管理层语调的信息价值，此方法易推广到对大量信息披露文本内容的分析。如林乐和谢徳仁(2016)[10]利用文本分析和“词袋”方法，证明了管理层语调能反映经理人的话外之音，中国投资者确实会受其影响。谢德仁和林乐(2015)[11]验证了年度业绩说明会中文本的管理层语调具有良好可信度，对公司信息披露具有重要意义。杨扬、周一懋和周宗放(2017)[12]对中国上市公司的年度财务报表和企业关联交易的独立董事意见以及网民评论的文本进行分析，实证表明这些文本均含有与企业信用风险有关的信息增量。 为此本文在上市公司的信用风险预警模型中引入管理层语调，试图通过实证分析来检验公司年报文本内容所传递的管理层语调能否为信用风险预警提供有价值的信息，以及能否提高预警的准确性。国外对公司年报文本内容的分析主要集中在管理层讨论与分析部分，尽管中国大部分上市公司从2016年才开始在发布的年报中专门设置管理层讨论与分析部分，但在之前的年报中一般都包括在董事会报告中，因而选取了年报董事会报告部分的文本内容作为研究对象，在进行中文分词处理后，采用词袋方法来衡量管理层语调，在此基础上采用不同方法对管理层语调在上市公司信用风险预警中的作用进行实证检验。 本文研究贡献主要有两个方面，一是将公司年报文本内容反映的管理层语调加入到公司企业信用风险预警研究中，拓展了信用风险预警信息基础，为信用风险评价和预警提供了新的技术和工具；二是研究结果表明管理层语调确实在信用风险预警中发挥了重要作用，意味着上市公司信息披露的文本内容会有定量数据所难反映的信息，有助于拓展对公司信息披露的研究。 二、实证研究设计 (一)实证方法的选择 1. Logistic回归。信用风险预警使用的方法中，Logistic回归是很常用的多元统计学习方法，可解决非线性分类问题，对变量的分布没有具体要求，判断准确率高，其一般形式如下。 (1) 其中，pi表示事件发生的概率，Xi表示解释变量。考虑变量间的多重共线性，本文采用逐步回归法对所有变量逐步进行筛选并剔除引起共线性的变量，从没有任何变量开始，逐步引入当前