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管理者金融危机经历影响企业金融化水平吗?——基于中国上市公司的实证研究 一、 引 言 我国非金融上市公司配置金融资产的水平近十年来处于持续上升的趋势。越来越多的非金融企业脱离原来的主营业务，倾向于持有更多的金融资产且大量依靠金融渠道获利，这种趋势即为非金融企业金融化。[注]企业过度金融化将不仅会使得实体经济的发展面临严峻挑战，同时也加大了经济运行的风险。面对如此严峻的经济形势，“十九大”关于建设现代化经济体系的战略部署中提出“要着力加快建设实体经济，防止经济‘脱实向虚’”。因此研究企业金融化水平受哪些因素的影响和制约，不仅具有重要的学术价值，对于理解当前企业过度金融化现象，制定抑制实体企业过度金融化的相关政策，促进我国经济健康发展也具有很强的现实意义。 现有研究多从融资和投资回报视角解释企业持有金融资产的动机，有学者发现企业持有金融资产是为了克服融资约束的影响，帮助企业降低调整成本，达到平滑实体投资和研发创新投资的目的(Opler等,1999)[1]。也有学者从金融资产的高收益率做出了解释，认为当金融资产与固定资产的收益率之差不断扩大时，企业越倾向于投资金融资产(宋军和陆旸，2015)[2]，从而实现企业价值最大化。但这些研究均建立在“理性人”假设的基础上，即假设管理者是同质的，而对于企业投融资决策起关键作用的管理者个人特质差异对企业金融化水平的影响却鲜有研究。 在企业经营中，管理者并非按照概率法则评估不确定事件，有学者研究发现管理者的经营决策在很大程度上是行为因素作用的结果，而非经济最优化机制作用的结果。Malmendier等(2011)[3]通过对管理者早期个人经历与企业财务决策的研究发现，管理者的参军经历和大萧条经历对企业财务决策有显著影响。Graham等(2013)[4]采用问卷调查的方法研究得出具有财务经历的管理者其公司的负债水平更高。从中可以看出管理者个人特质和特殊的人生或职业经历确实会对其管理决策产生显著影响。 鉴于此，本文结合烙印理论，从管理者认知烙印和能力烙印两个维度分析了管理者金融危机经历对企业金融化水平的影响，结果表明：管理者的金融危机经历对其所在企业的金融化水平具有显著的正向影响，且该结论通过了相关的稳健性检验。进一步地，本文从财务困境、融资约束、制度环境三个方面进行讨论，研究发现该效应在融资约束严重的企业和制度环境较好地区的企业中更加显著，而在金融危机期间遭受财务困境的企业中受到明显抑制。最后，本文试图验证拥有金融危机经历的管理者所在的企业对金融资产的持有动机及管理者金融危机经历对企业金融化影响的作用机理，从而为理解我国实体企业金融化现象和当前决策者制定抑制实体企业过度金融化的相关政策提供理论支持和经验证据。 本文可能的创新与贡献在于这几点：(1)本文丰富了高管个人经历如何影响企业金融化的研究。当前对实体企业金融化的研究文献多集中在过度金融化对企业的影响及非金融企业金融化的动机研究方面，仅有少量研究关注管理者异质性对金融化的影响，本文进一步从管理者异质性视角为有关高管个人经历与实体企业金融化的研究提供了新的证据，本文的研究有助于更深刻理解企业金融化的动机和影响因素。(2)对于管理者异质性的研究不得不考虑管理者自选择性而导致的内生性问题，例如无法解释是性格激进的人倾向于选择参军，还是从军经历塑造了个人激进的性格。由此无法区分是管理者自身特质使其选择了经历，还是曾经的经历影响了管理者特征。而本文选择金融危机经历这一外生变量进行研究，可以极大地控制其他因素干扰。(3)中国现行的制度背景为本文研究金融危机经历对企业金融资产配置的影响提供了一个良好的契机，与发达国家相比我国制度环境发展很不平衡、公司治理机制尚不健全，从而为管理者个人特质影响企业投融资决策创造了条件。本文拓展的研究表明具有金融危机经历的管理者对于金融资产的配置并非单一的预防或投机，而是一种最优的综合策略。具有丰富阅历和管理经验的管理者对金融资产如此青睐，也印证了企业金融化或许是非金融企业在当前金融市场不完善、融资约束严重情形下的一个缓冲机制。这对抑制金融化的政策制定者提供了启示，必须提升实业投资回报并重视管理者背景特征的影响。此外，对于企业而言，其在选聘高管时，应更加重视管理者金融危机经历等背景对企业投资决策的影响，尽量选择不同背景的高管，以平衡其因烙印效应将会对企业经营造成的不利影响。(4)本文结合“烙印理论”研究发现资本套利动机和管理者自信是其金融危机经历影响企业金融化水平的作用路径，这将进一步帮助本文探索企业金融化的影响因素，从而为制定相关政策抑制非金融企业金融化趋势，防止我国经济“脱实向虚”提供经验证据。 二、 理论分析与研究假说 (一) 烙印理论(Imprinting?Theory)与敏感期界定 基于已有研究，Marquis和Tilcs