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思派健康(00314) / 非银金融 / 公司深度研究报告 / 2023.06.04 “医药险”商业闭环稀缺标的，成长空间广阔 证券研究报告 投资评级:增持(首次) 核心观点 ❖ “医药险”商业闭环稀缺标的：公司创立于2014 年，基于SMO 传统业务 基本数据 2023-06-02 优势，紧跟国家政策，逐渐拓展产业链，致力于打造特药药房（PBM）、医生 收盘价(港元) 29.60 流通股本(亿股) 7.63 研究协助（PRS）、健康保险服务（PPS）一体化的医药险闭环商业模式：1） 每股净资产(元) 2.41 得益于PRS 业务对医生、医疗机构、药企资源的整合，以及PBM 业务自建的 总股本(亿股) 7.63 特药药房网络，公司构建了庞大的健康管理服务网络，为PPS 业务中惠民保、 最近12 月市场表现 企业健康险的发展提供数据支持、健康管理服务网络、患者引流、低成本采购 等便利。2 ）PRS 业务的处方获取与医生推荐，及PPS 业务的特药直付等，均 思派健康 恒生指数 为PBM 业务提供了稳定客源。3）PPS 业务与PBM 业务为PRS 提供广泛的临 68% 床试验受试者与临床试验选址洞察。2019-2022 ，公司营收高速增长，由 10.4 50% 亿元增至41.2 亿元，其中2022 年PBM 、PRS 、PPS 占比分别为89%、8%、 31% 3% ；毛利由0.8 亿元增至3.4 亿元，2022 年PBM 、PRS 、PPS 占比分别54% 、 12% 20%、26% ；2019-2022 年公司毛利率由7.9%升至8.2% 。 -7% -26% ❖ 特药药房业务：2022 年公司PBM 业务共实现营收36.62 亿元，同比+ 16.7% ； 毛利同比-1.1%至 1.83 亿元，毛利率同比-0.9pct 至 5.0%，主要受产品结构调 整影响。公司以内生增长为主、战略收购为辅，持续拓展特药药房，截至2022 分析师 夏昌盛 年在中国内地除西藏和青海以外的省份经营96 家特药药房。我们判断，PBM SAC 证书编号：S0160522100002 xiacs@ 业务核心竞争力在于聚焦肿瘤领域特药品类丰富+提供市场独有的定期随访 评估等药剂师服务，业务协同效应显著，基础客户来源稳定，预计用户粘性与 复购率较高。随着后续公司门店快速拓展（计划每年开设约 30 至40 家特药 相关报告 药房，并收购5 家）+协同效应显现 （内生动能）有望抓住政策支持（处方外 流）+创新药供给增加+居民支付能力提升的行业高速发展期（外生动能）的 发展机遇。 ❖ 医生研究协助业务：2022 年公司 PRS 业务共实现营收 3.19 亿元，同比 +30.5%，其中SMO、RWS 业务占比分别为98%、2