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资本市场的挑战 许小年中欧国际工商学院2006年3月22日第一页，共十八页。 若干观察资本市场的特殊性资本市场的制度支持漫长而崎岖的道路第二页，共十八页。 Source: CEIC南橘北枳?Ytd, %Ytd, %若干观察A股指数H股指数第三页，共十八页。 Source: CEIC直接、间接融资的巨大反差银行资产/股市总值，%若干观察第四页，共十八页。 美资公司垄断世界投资银行业高盛、摩根、美林、一波、瑞银华宝欧、美银行主导商业银行业务汇丰、瑞银、德银、花旗、美洲亚洲乏善可陈日本的金融危机和十年萧条亚洲金融危机中国股市正走向逻辑原点的反面若干观察第五页，共十八页。 更为严重的信息不对称产品性能、质量难以事先检测金融产品的收益和风险交易过程难以监控上市公司和债券发行人的经营运做违约难以惩罚非完备合同可控和不可控因素资本市场的特殊性第六页，共十八页。 “委托-代理”产生的激励不协调高度专业化的商业活动，必须雇佣专业代理股东与管理层的委托-代理投资者与中介机构的委托-代理证券发行者与中介机构的委托-代理信息不对称恶化激励不协调问题高交易成本资本市场的特殊性第七页，共十八页。 要求更强有力的制度支持减少信息不对称，降低交易成本金融市场发展缓慢的原因首先不是政策问题更不是资金问题制度瓶颈亟待突破日本经济发达，金融落后资本市场的特殊性第八页，共十八页。 资本市场的制度支持市场治理机制法律和监管信用文化和股东价值金字塔是怎样建成的？第九页，共十八页。 信用文化借钱要还，还不起破产债权人的权利和伦理道德，中、韩、伊斯兰股东价值拿了股东的钱要给回报，股东就是老板上市公司和股民都不把股民当老板“股改”还是“土改”？“天赋人权”，“普天之下，莫非王土”漫长而崎岖的道路第十页，共十八页。 法律和监管独立的第三方立法、执法和监管机构不独立就没有公信力，无公信力即无效力监管腐败和监管俘获监管独立于被监管对象，不是主管单位监管独立于政府，不是政府机构政府退出金融业银行上市，证券公司民营，交易所商业化法律与金融，“光荣革命”，拿破仑法典漫长而崎岖的道路第十一页，共十八页。 治理机制保证管理层为股东特别是小股东利益服务公司治理机制的关键在于政府治理机制改变“一股独大”，政府退出上市公司停止任命高管，市场招聘，管理层对投资者负责停止救助退市公司，强化市场纪律停止干预股市，市场评价管理层的工作更多地依赖市场手段山西钱庄和国有银行漫长而崎岖的道路第十二页，共十八页。 我国现状：沙滩上的倒置金字塔毛将焉附？ 市场人治和关系 法律和监管“为人民服务” 治理机制儒家文化 信用文化和股东价值漫长而崎岖的道路第十三页，共十八页。 漫长而崎岖的道路虚弱的制度，虚弱的信心Source: CEIC第十四页，共十八页。 出路在于改革与开放改革的重点政府职能的重新定位建设法治社会观念的改变，“文化革命”？开放意味着国际化挑战传统的社会经济结构挑战传统文化漫长而崎岖的道路第十五页，共十八页。 漫长而崎岖的道路与国际接轨大势所趋Source: CEIC第十六页，共十八页。 为什么要素市场的建设更为困难？资本市场需要哪些制度支持？我国是否已具备资本市场快速发展的制度基础？资本市场改革的方向思考题第十七页，共十八页。 内容总结资本市场的挑战。高盛、摩根、美林、一波、瑞银华宝。汇丰、瑞银、德银、花旗、美洲。信息不对称恶化激励不协调问题。债权人的权利和伦理道德，中、韩、伊斯兰。拿了股东的钱要给回报，股东就是老板。“股改”还是“土改”。监管腐败和监管俘获。监管独立于被监管对象，不是主管单位。监管独立于政府，不是政府机构。银行上市，证券公司民营，交易所商业化。法律与金融，“光荣革命”，拿破仑法典。保证管理层为股东特别是小股东利益服务。公司治理机制的关键在于政府治理机制。停止任命高管，市场招聘，管理层对投资者负责。人治和关系 法律和监管。“为人民服务” 治理机制。儒家文化 信用文化和股东价值。思考题第十八页，共十八页。