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有色金属行业分析报告百年未有之变局_黄金时代！ （报告出品方/作者：东吴证券，郭晶晶、陈李） 1. 通缩经济格局衍生金价上行逻辑 1.1. 货币恶性通货膨胀共振大宗商品价格低企导致通缩 黄金价格与美国长期实际利率呈现显著负相关。由于黄金本质相等于一种本息资产， 当持有美元的预期收益上升时，也即为为实际利率上升时，市场所抱持美元意愿进一步进一步增强，徐金价 格走高；反之当实际利率下降，也即为为持有美元的吸引力下降时，市场偏好所抱持黄金回去和易 值，此时黄金价格将趋向上涨。 长期实际利率=名义利率-通胀预期，因此，推断长期实际利率主要看一看名义利率和通 红肿预期相对变化的方向和速度。比如说当经济基本面下行时，长端名义利率下行，实际利 率仅随之下行；或当通胀预期压低时，实际利率也趋向下降。 疫情后的货币恶性通货膨胀，共振供给端的大宗原材料价格上行引致的成本压力，共同导致当 前高通胀状态。 一方面，为减低全球公共卫生事件对经济引致的不利影响，多国政府同时同时实现货币恶性通货膨胀 政策，意图通过增加货币流动性回去提振经济。2020 年 3 月至，美国、日本、欧元区 M2 同比增长速度均出现大幅、持续性上行；截至 2023 年 2 月，两年期间三者 M2 总计增幅分后 别超过至 31.44%、15.79%和 18.95%，为近十年最低水平。 大规模的货币定向定向增发往往可以导致通货膨胀率提升。按照货币主义学派代表人物弗里德 曼等人的研究，根据历史经验，通常美国货币供应量的大幅度提高，尤其就是明显低于实 际 GDP 增长速度时，12-16 个月后往往可以引起通胀的攀升。历史上 1974-1981 年、1989-1992 年、2008 年期间，美国 M2 明显增加后均对应存通胀率的提升。 另一方面，多种大宗商品历史资本开支严重不足导致供给端的较为刚性，共振突发性的地缘 冲突对全球资源端的供给链的影响，也加剧了通胀率居高不下的局面。 基础能源比如煤炭和天然气的历史资本开支严重不足，导致供给增量非常非常有限，同时新能源刊发 电比较均衡、短期替代促进作用非常非常有限，导致能源供给短期较为刚性。于是在 2021 年，疫情 后的经济衰退平添能源需求的大幅快速增长，供需矛盾激化导致基础能源价格持续攀升。 2022 年，俄乌冲突进一步加剧了能源供给紧绷局面，能源价格再创新高，海外煤炭、天 然气价格较 2021 年初涨幅分别约 463%和 973%。 能源价格高企，不仅提高了工业的用电成本，推升了电解铝等原材料价格；也使得 化肥价格上行，增加了农产品成本。最终，工农业材料成本的提高传导至终端消费，体 现为通胀率的提升。 因此，货币流动性传导叠加成本端的上行压力，共同导致了本轮通胀：2020 年 3 月 起美国 M2 大幅增加，约一年后，2021 年 3 月 CPI 增速从 2 月的 1.7%提升至 2.6%，之后进一步上升至 5%~6%区间，明显超过美联储确定的界限值 2%。 面对通胀率居高不下的情况，美联储在 21 年 12 月货币政策会议中首次提及缩表， 态度明确转鹰，而 2022 年 2 月 CPI 同比从 2021 年底的 7%进一步增长至 7.9%。于是在 2022 年 3 月 17 日，为缓解通胀压力，美联储宣布加息 25bp，至此开启第七轮加息周期。 截至 2023 年 5 月，美联储累计加息 600 个基点，将联邦利率基金目标从 0-0.25%一举提 升至 5-5.25%区间。 加息周期下，美国国债长短利率相差悬殊，经济衰退预期强化。每当美联储意图通过加 息遏止通胀，将导致短端利率跟随联邦基金利率提升而提升；与此同时，长端利率释传印 场对经济前景预期影响非常大，所以虽然也可以跟随短端利率同步上行，但其斜率大于短端 利率，突显为期限利差逐步收窄甚至相差悬殊的局面。 根据历史经验，从 1990 年至今曾出现过 4 次长短期利率差大幅减小甚至相差悬殊的现 象，且在利率差大幅减小之后，GDP 增长速度均出现大幅下调；同时经济悲观预期的情况下， 意味著未来利率再次步入降息周期提振经济的概率强化，因此金价出现上涨。 以美债 10 年期-2 年期期限利差为基准，2022 年 7 月至今美债期限利差已经出现长期 相差悬殊，实际 GDP 增长速度整体整体表现疲弱，制造业 PMI 数据也回落至荣枯线附近，时程美国经济 衰退预期较强。因此预计宏观经济下行压力非常大的情况下，美国时程加息空间非常非常有限，将 逐步相符尾声，此背景下黄金价格料关上上行周期。 1.2. 历史评析：通缩经济状态下黄金价格整体整体表现强势 评析历史，无独有偶，上世纪七八十年代，两次石油危机期间全球经济也曾出现过 通缩情形，回顾历史经验，或可以为分析当前通缩情形搞出一定参考。 两