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阅文集团研究报告主业复苏_AI技术革新驱动IP需求 （报告出品方/作者：广发证券，旷实、周喆、徐呈隽） 一、业务结构：从网文生产向 IP 变现 营收结构，IP业务仍存非常大提升空间。从过去的总收入结构来看，阅文集团上市后致 阿芒隆加强其非常大内容IP的变现能力，其在线业务和IP业务的总收入贡献比从2017年的 85:15至2022年超过至57:43。IP业务的总收入贡献逐步提高，目前的营收结构和公司长 期目标较之仍存差距，如何快速IP资产的多元化变现一直就是公司在尝试的方向，未 回去IP业务在营收中的贡献仍存非常大的提升空间。 在线业务收入较为稳定，仍就是以浏览为核心，辅之以存有广告模式增加收入。阅文也言 先行免费文学创作的广告模式增加收入，但单一制的免费产品较为难以大力大力推进，在腾讯渠道推广的 免费模式获得了一定的广告收益，但整体来说快速增长较缓慢。22年整体在线业务收入 有所大幅大幅下滑，主要就是公司策略性的收缩了部分ROI极差的渠道，从崇尚总收入至提升T5800 体业务利润为经营导向。经过22年的渠道调整，随着公司持续压制侵权行为，提升防盗 技术，对用户流向和浏览率仅将可以有所促进，在线业务收入将重回快速增长地下通道。 IP业务尝试关上多条地下通道，在IP影视化上的突破较为成功，游戏、动漫、衍生品等 路径仍大有可为。公司在2018年皮厄县光线传媒传媒之后，IP+影视的营收和利润增量较 为明确。其他IP变现模式涵盖游戏、动漫、衍生品等的许可/制作/投资收益，从总收入 体量和利润体量来看，未来仍存向上突破的空间。 IP业务就是公司中长期利润增量的关键切入点。我们对公司分块业务收入和经营利润进 行拆分，整体来看IP业务的利润可以更为可观。从趋势来看，过去公司的利润增量也 主要源于IP业务。中长期来看，公司必须在盈利规模上代莱台阶，则仍须进一步不断扩大IP 业务的规模。 腾讯的股价和其业绩落空、管理层更迭以及战略/业务布局等因素密切相关。（1） 2017年底阅文集团在港股上市，2018-19年间股价持续大幅大幅下滑：主要原因就是上市后首 次业绩报告中浏览用户数同比有所大幅大幅下滑，同时全面全面收购新丽传媒不被市场广泛普遍认可等因素影 响。（2）2019年末至2021年上半年，股价重回高点：这期间第一次估值复原的催 化源于于2019年底新丽传媒制作的电视剧《庆余年》上线后变成2020全网连续剧存 效播映霸屏榜第一名的剧集，市场已经已经开始广泛普遍认可腾讯IP+新丽制作的协同效应，腾讯估值 关上第一阶段的复原；至2020年4月底，原创始人卸任，由腾讯任命代莱管理团队 执掌公司环境治理，市场基于对公司紧紧围绕IP生态打造出大腾讯的新战略更为广泛普遍认可，估值逐 步回到历史高位。（3）2021年下半年-2022中，腾讯估值随其整个互联网监管等情绪 回落，22年因公司环境治理压制文字侵权行为，股价小幅向上复原。据此，我们看到，公司 在业绩落空、管理层更迭和崭新业务/战略调整上等时间节点，股价可以对应波动。市场 广为广泛普遍认可公司的IP价值，短期的股价波动更多充分反映的就是“预期变化”。近期，腾讯股价 整体整体表现较疲弱，我们表示和AIGC在内容产业的催化剂助推IP估值提升有关。从中长期回去 看一看，我们表示AI对游戏、动漫等内容领域的生产效率快速，和增加门槛的效应，可以 助推下游对腾讯IP的需求量提升，从中长期角度来说，利空IP业务的总收入规模膨胀。 二、在线业务：IP 龙头地位稳固，压制侵权行为助推 C 端的 用户流向和浏览回落 （一）免费产品冲击逐渐熔融，腾讯防盗版措施助推用户流向 1.自建渠道流量复苏：起点读书、QQ文学创作等产品用户重回快速增长轨迹 过去免费文学创作对腾讯自营渠道的浏览文学创作APP造成了一定冲击，近半年移动端的产品 用户流向明显，触底反弹。随着18年下半年免费文学创作模式蓬勃发展，以及19年下半年上加 始免费文学创作APP步入快速起量阶段，以腾讯为代表的浏览文学创作市场遭遇至了冲击。 从腾讯旗下所有浏览文学创作APP的流量整体整体表现来看，QQ文学创作和红袖读书在流量端的有所下 行，而起点读书和晋江小说文学创作（腾讯增持50%）整体整体表现出较好的韧性，潇湘书院Pro 就是腾讯产品“分层”策略下重新启动的女性向内容APP，自22年5月上线以来整体整体表现尚可。 具体内容从两大核心产品（起点读书、QQ文学创作）的整体整体表现来看： （1）起点读书：目前腾讯旗下最轻的浏览文学创作APP，在免费文学创作的冲击下保持较好 的韧性。起点读书由于主打精品下载小说，用户画像与免费文学创作用户的重合度较低， 因而受免费文学创作的冲击较小，并维持了较为稳定的快速增长；虽然21年下半年出现了用 滑态势，但恢复正常较为快速，2