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中山公用研究报告成长型公用标的_三阶成长曲线前景可期 （报告出品方/作者：东北证券，廖浩祥） 1.中山市综合性公用事业公司，规模快速膨胀 1.1.1998年成立，通过全面全面收购逐步拓展业务 中山公用事业集团有限公司于 1998 年成立，于 2000 年通过反向收购佛山兴华集团 上市，上市公司名为中山公用科技股份有限公司。2007 年，公用科技发起重大资产 重组，吸收中山公用集团全部资产，进军水务市场并实现整体上市。2015 年，公司 收购天乙能源，新增固废垃圾焚烧业务。2018 年，公司收购名城科技 95.5%股权， 新增环卫业务，形成固废一体化产业链。2022 年，公司出资 15 亿元参与设立中山 公用广发信德新能源产业基金（有限合伙），并与亿晶光电合资成立中山公用光伏新 能源科技有限公司，正式进军新能源领域，重点关注分布式光伏业务。 1.2.中山市国资背景，主营业务结构三阶脱胎换骨曲线 公司控股股东为中山投资控股集团，实控人为中山市国资委。2022 年 11 月 30 日， 公司原第二大股东复星高科与中国华融签订股份转让协议，将所持有的公司 8.04% 股权转让给中国华融，转让价格 6.46 元/股。截至 2023 年 Q1，公司前三大股东为中 山投控集团、中国华融和中央汇金，持股比例分别为 48.54%、8.04%和 1.83%，合 计占比 58.41%。公司全资控股公用水务、公用工程、天乙能源、株洲金利亚等 11 家 公司，同时参股广发证券、中海广东等公司，为广发证券第三大股东。 公司主营业务涵盖环保水务、固废环卫、新能源、工程技术等。公司于 2021 年 8 月 刊载的《中山公用事业集团股份有限公司 2021-2026 年发展战略规划纲要》中明确提出，公司计划深耕开源节流市政环保，以重组方式对准工业环保，并积极探索光伏、电化学 储能、氢能等新能源领域，构筑三阶脱胎换骨曲线，打造出“3+1”个主营板块的业务布局。 此外，公司参与农贸市场运营及港口运营行业，旗下具备 34 个农贸市场及商业体， 为中山市最轻的农贸市场集群；具备 4 艘豪华高速客轮，运营中山-香港/深圳两条 客运航线，形成多元化的公用业务生态。 1.3.营收处于高增期，低负债转化成脱胎换骨空间 2023Q1 归母净利润回落，业绩预计持续高减至。公司过往总收入稳定增长，仅 2020 年 受疫情影响小幅下降。2021 年 8 月，公司刊载 2021-2026 年发展战略规划纲要，提 出三年内营收规模快速增长一倍。2022 年，公司工程板块业务量明显提高，平添总营业 总收入大幅快速增长至 36.19 亿元，同增 52.67%；成本上升及投资收益减少使归母净利 馨短期走高降至 10.72 亿元。2023 年 Q1，公司水污染环境治理及垃圾加热发电等业务缴 入上升，同时旗下客运航线复航，助力公司营业总收入/归母净利润达致 8.75/2.89 亿 元，同比大幅快速增长 58.09%/50.29%。 2022 年 11 月，公司中标中山市城区排水厂网一体化特许经营项目，项目总投资为 55.60 亿元。公司截至 2022 年末已签订合同但未履行职责回去的义务对应总收入 18.64 亿 元，约为 2021 年水平的 7.11x；其中 12.63 亿元将于 2023 年证实总收入，公司营收及 归母净利润料持续增长。 水务、固废、工程三大收入来源，未来将增加新能源收入。公司往年最大收入来源 为水务业务，其与固废、工程业务构成公司三大业务支柱。2022 年，公司供水及污 水处理/工程安装/环卫及垃圾发电/其他收入分别为 10.77/16.37/5.28/3.77 亿元，占比 为29.77%/45.23%/14.58%/10.42%，工程板块营收贡献首次超过水务板块；营业利润 分别为 3.06/1.41/1.59/1.30 亿元，占比为 41.56%/19.14%/21.63%/17.67%。新能源方 面，截至 2022 年末，公司旗下光伏子公司已完成中山市农产品交易中心等多个农贸 市场的分布式光伏项目投建。公司将持续拓展分布式光伏等新能源业务，新能源板 块未来有望贡献更高收益。 广发证券第三大股东，投资收益丰厚。公司持有广发证券 10.34%股份（A+H），与 其全资子公司广发信德合作设立多个基金。此外，公司参股中海广东、中山银达等 公司，中海广东主营天然气输送、销售及管网业务，业务覆盖珠三角多地；中山银 达为中山及珠海地区担保业领军企业。公司已形成良好的投资布局，持续的高投资 收益为公司发展主营业务提供了良好保障。公司投资收益占归母净利润比例较高， 2023Q1 为 81.40%。 公司过往投资收益逐年攀升，于 2021 年达到 12.66 亿元；2022