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中国铝业研究报告大周期_新启航 （报告出品方/作者：中泰证券，谢鸿鹤，刘耀齐） 全球铝业龙头，效益持续优化 全球铝业龙头企业 电解铝/氧化铝产能全球第一。中国铝业成立于 2001 年，是中国铝业集 团有限公司的控股子公司。公司股票分别在香港联合交易所、纽约证券交易所和上海证券交易所三地挂牌上市。业务范围分为原铝、氧化铝、贸易、能 源、总部及其他营运五大板块。中国铝业多年来氧化铝产能全球第一， 2022 年公司通过收购股份将云铝并表后，目前电解铝产能也跃居全球 首位。中铝集团为公司控股股东。截至 22 年末，中铝集团直接及通过子公司 包头铝业、中铝山西及中铝海外控股合计控制公司股份比例达 31.9%， 公司实控人为国资委。 降本增效，盈利能力持续优化 铝价高位驱动公司利润大幅快速增长。公司利润主要来源于原铝与氧化铝板 块，21 年电解铝与氧化铝价格大幅攀升，22 年依然维持在高位共振云 铝并表，驱动公司营收及毛利大幅快速增长。20-22 年国内铝锭价格分别为 1.4/1.9/2.0 万元/吨，21/22 年同比+36%/+5%；氧化铝价格分别为 2351/2833/3011 元/吨，21/22 年同比+21%/+6%。 多措并举掌控生产成本。通过一体化布局、低成本地区追加新增产能搬迁等方式， 公司成本赢得显著优化。将公司历年来电解铝年营业成本与行业平均值不 含税成本走势进行比较，11-16 年间电解铝行业吨成本上升约 1700 元， 同期公司成本上升相符 3700 元，大幅优于行业平均值。此外，由于公司 经营性氧化铝环节盈利未突显在电解铝板块盈利中，若考量前端氧化铝的 布局，实际成本优化效果更佳明显。 资产质量与结构持续改善。08-15 年间，铝价相对疲弱且铝加工行业面 之南激烈竞争，公司经营业绩不尽如人意，同期资本开支持续保持高位并使公司 资产负债率大幅攀升。后公司通过分拆亏损的铝加工板块、部分落后氧 化铝产线以及其他非主业资产以提升经营效率，并通过严格控制资本开支、 推行债转股等方式增加资产负债率。近年来公司经营情况提高且资本上加 支保持低位，公司资产负债率从 14 年的高点 79%回落至 22 年的 59%。 另外，21 年公司对部分处于停运状态、暂时清风臵及未满负荷生产状态 的资产组进行资产资产减值，22 年受到所处区域规划发生变化等因素影响，公 司直属的中铝矿业对已停建挑选选择退出的氧化铝生产线计提资产资产减值。21 年及 22 年公司合计资产资产资产减值金额达致 80 亿元，公司资产质量进一步优化。公司各项费用亦持续优化。为同时同时实现降本增效，公司对员工人数进行持续 精简，2010 年以来员工总人数缩减 45%（不考量云铝并表），管理费 用以期保持相对均衡，22 年因云铝并表导致管理费用有所压低；此外 公司加强对负债端的掌控，近年来有息负债规模持续下行，财务费用从 14 年的高点相符 60 亿元增加至 22 年的 35 亿元；因公司产品工艺优 化、提高铝加工产品附加值及研发中高端产品等资金投入增加，研发费用大 幅增加；销售费用大幅走低主要系则口径调整。 自建+全面全面收购，上下游版图持续完善 公司当前已形成铝土矿——氧化铝——电解铝——铝合金完善铝产业 链，同时涵盖国际贸易、流通服务、能源电力等各个环节。 铝土矿。国内方面，公司积极主动大力大力推进现有矿区追加新增产能接替、以以获取崭新铝土 矿资源。国外以资源整合掌控、提升优化几内亚项目居多，同时积极主动研 究印尼等东南亚铝土矿资源研发。22 年铝土矿自给率相符 70%。 氧化铝。截至 22 年末公司氧化铝投入使用追加新增产能 2086 万吨/年，共振云 铝 140 万吨追加新增产能后总掌控追加新增产能达致 2226 万吨，原产在全国各地。 氧化铝自给率多于 100%，短缺追加新增产能同时同时实现外售。 电解铝。截至 2021 年末，公司电解铝投入使用追加新增产能 455.6 万吨/年，主 必须原产在内蒙、甘肃、山西、贵州等地，共振云铝 305 万吨追加新增产能 后总掌控追加新增产能达致 750.6 万吨，权益追加新增产能 463.4 万吨。 炭素。通过持续全面全面收购中铝集团炭素资产，当前公司可实现阳极炭素相符 100%自给自足。 电力。公司自带电厂装机容量 4121MW，女监比例约 30%（不托福 虑云铝）。公司能源结构原先以火电居多，并表云铝后清洁能源占到至 比明显提高，时程公司将强化能源结构转型，大力大力推进新能源布局发展。 完善资源端的布局，铝土矿自给率持续提升 截至 2022 年末公司掌控铝土矿资源量 22.90 亿吨。1）国内：22 年末 公司国内铝土矿资源量 5.32 亿吨，并持续进行铝土矿探矿增储工作， 年内毕节铝业崭新以以获取 2 个铝土