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股权质押对公司价值的影响研究 一、 股权质押影响公司价值的路径分析 近年来，随着中国资本市场的不断发展，上市公司的贴纸活动越来越受到重视。根据Wind的统计数据,从2004到2007年沪深两市共计发生1869次股权质押行为,平均每年467次,涉及496家上市公司①。股权质押活动之所以如此活跃并被银行接受是因为其具有两个方面的优势:一是股权质押贷款拓宽了上市公司的融资渠道,尤其是对于民营上市公司。银行对民营公司的信贷政策相对比较严格,通常需要公司提供抵押品或者第三方担保,这使得成长中的中小民营公司很难从银行顺利获得贷款。显然,股权质押使得民营公司有了获取更多贷款的机会;二是由于股权具有高流动性和易变现性,银行能够以较低的处置成本及时的处置质押的股权,实现风险控制和管理,因此银行也愿意接受股权抵押品。然而,在肯定股权质押积极作用的同时,也必须认识到股权质押对公司价值可能产生的负面影响②。现阶段,考虑股权质押如何对公司价值产生影响以及影响程度的研究还较少。Yeh等人(2003)认为,股权质押会导致更为严重的代理问题,股权质押的比例越高,代理问题越严重,因而公司价值也就越低;黎来芳(2005)在对鸿仪系的案例分析中指出,质押上市公司股权是其控制人“掏空”上市公司的手段之一③;吕长江和肖成民(2006)通过对江苏阳光集团的案例分析发现,该公司的最终控制人从2003年起就不断以其持有的上市公司发起人法人股进行质押以获取银行贷款;李永伟和李若山(2007)以上市公司“明星电力”为例说明了股权质押下大股东如何利用“隧道效应”侵占小股东利益。上述研究主要采用案例分析,缺乏理论分析和系统的经验证据,这使得结论难以推广到其它上市公司,研究结论不具有普适性。考虑到以上研究存在的不足,本文从最终控制人的角度首次比较全面系统地分析了股权质押行为对上市公司价值的影响④,提出了股权质押影响公司价值的两个假设,即存在弱化激励效应和强化侵占效应。实证分析结果发现公司价值均随股权质押比例的上升而下降,股权质押行为会弱化激励效应,同时强化侵占效应。研究还发现对于国有控股公司,股权质押的弱化激励效应和强化侵占效应假设得到了部分支持;而对于私人控股公司,弱化激励效应和强化侵占效应假设都得到了强有力的证据支持。本文以下内容是这样构成的。第二部分分析了股权质押影响公司价值的路径,提出了弱化激励效应和强化侵占效应假设。第三部分是研究方法,介绍了模型定式以及模型变量的度量方式。第四部分是实证分析,包括样本构建以及样本数据的统计量描述、回归结果和稳健性分析。第五部分总结全文。 二、 股权质押对最终控制人的效力 股权质押在我国上市公司行为中比较普遍,尤其是在所有权性质为私人控股的企业。股权质押是指出质人以其所拥有的股权作为质押标的物而设立的质押。我们注意到股权质押贷款的使用对象通常并不是上市公司,而是与大股东有关联的其它公司,包括控股股东相同的公司、大股东的控股公司、参股公司等,因此大股东的股权质押行为并不能简单的理解为一种独立的行为⑤。La Porta等人(1999)提出了最终控制人分析框架,该框架充分考虑了股权结构的信息,因此能够更好的识别隐藏在大股东、控股股东背后的最终控制人真实意图。因此,为了更好的理解股权质押行为,有必要从最终控制人的角度出发来加以分析和考查。 所有权和控制权是分析最终控制人的两个重要概念,在实证研究中通常以现金流权和表决权分别作为所有权和控制权的替代度量(Claessens等人,2000)。从最终控制人的角度看,股权质押的影响主要体现在对所有权的影响上。我们认为股权质押行为从两个方面影响了最终控制人的所有权。一方面,股权质押是最终控制人变相收回投资的一种方法。以上市公司“明星电力”为例,最终控制人曾以3.8亿元购入明星电力4778万股,并在当年年末就将该部分股权全部质押给银行获得了3亿元的贷款,因此半年后最终控制人的实际剩余投资成本仅为0.8亿⑥。另一方面,股权质押导致最终控制人的现金流权受到限制。根据我国《担保法》第68条规定:“质权人有权收取质物所生的孳息”。因此在股权质押期间,该部分股权对应的现金流权在本质上并不归属于最终控制人,而是属于银行等质权人。这就是说最终控制人的不受限制的现金流权实际上是扣除质押股权部分后的剩余现金流权。 不管是变相收回投资还是现金流权受到限制,都可能导致最终控制人的真实现金流权下降。真实现金流权下降的潜在影响同样可以总结为两个方面。一是弱化激励效应。已有研究发现同等条件下现金流权越高,共享利益越大,最终控制人转移利润的动机就越小(La Porta等人,2002),提高企业价值的动机就越强(Barclay和Holderness,1989)。实证结果也表明公司价值与现金流权正相关,说明存在正的激励效应(Claessens等