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大小非的市场分析与政策建议 2005年的股权分置改革开启了中国a股市场上前所未有的一首草原之声。从2005年6月6日的98个点开始，直到2007年10月16日历史上最高的6124点才恢复到2个月零四个月。在此期间，市场参与者、媒体和政治参与者都感到兴奋，并困惑地等待着资本市场繁荣的局面。然而，自那以后，这意味着指数已自由下降1000英里。2008年4月22日，上证指数降至3000点，这一“腰切”完成后仅6个月零六天。中国a股进入“熊熊之市”的声音随处可见。 到底是什么原因导致A股市场如此剧烈的萎缩?一时间众说纷纭,而让大家逐渐统一认识,认清造成股市动荡的最大因素是2008年4月20日证监会发布的一项措施,该措施的出台直接导致次日股市的剧烈反应和震荡,它便是针对“股权分置改革遗留的产物——大小非流通股解禁”所出台的《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》(以下简称《指导意见》)。 2008年4月20日晚20点,证监会发布《指导意见》并举行听证会,规定持有解除限售存量股份的股东预计未来一个月内公开出售解除限售存量股份的数量超过该公司股份总数1%的,应当通过证券交易所大宗交易系统转让所持股份。然而,被认为是重大利好的消息却导致第二天的股票“高开低走”,到收盘时沪市仅上涨0.73%,而深市更是以下跌收盘,为什么会出现这样的现象?我们需要从源头上对“大小非”进行一次完整的认识。 一、 股权分置改革会促使传统监管法向非流通股东、股 2005年的股权分置改革在整个中国证券市场发展进程中可谓起到里程碑的作用,它为后来两年的大牛市格局做出了不可磨灭的贡献,然而,任何改革所取得的成果都需要付出代价,牛市背后却隐藏着深刻的隐患。 中国股票市场在建立之初就有着先天的缺陷——上市公司流通股和非流通股之间同股不同权,由于原来计划经济体制所规定的国有企业的股份大多数由占到整个公司约66%的国有股东和法人股东所掌控,但他们所持有的股份却不能上市流通,于是有可能面临以下三个问题:第一,股票的不同持有者所享受的权利不同,股票不能流动也无法充分体现资源的优化配置和公司的发展优劣;第二,不同股东承担为企业发展筹措资金的义务和承担债务的义务不平等;第三,不同股东获得收益和承担的风险不平等。一般公司大股东都是非流通股股东,他们一方面在进行公司的日常运营和为公司的发展做出贡献,另一方面却不能享受到在二级市场流通所带来的收入和利益,这会严重打击其经营管理公司的积极性,产生寻租等扭曲资源配置的行为,这种行为反过来也会损害股东的利益,影响公司的正常经营发展。为了消除大多数国有上市公司产权上的矛盾,监管层制定了一系列相关法规规范和打击这些行为,但由于监管成本过高,寻租等现象始终屡禁不绝,根本的办法必须在利益上进行疏导,从制度根源去解决问题。于是,全流通的股权分置改革就在这样的大背景下产生了。 股改最大的困难就在于如何协调原始股东和流通股东之间的利益矛盾,原始股东基本上以1元面值购得股票,而流通股股东却以几倍甚至几十倍上百倍的溢价购得,如果不加限制让占全部股份三分之二的非流通股全部涌入二级市场,股价就会被巨额股份所稀释,原来流通股股东会遭受严重损失,而非流通股股东却还可以套现获得暴利。为了平衡流通股股东与非流通股股东的利益,证监会通过两种办法来进行调和:第一,由非流通股股东向流通股股东送股,送股的具体比例跟数额因公司盈利能力、控制权收益以及公司流通股比例的差异而各不相同;第二,推迟非流通股股份上市流通的时间。第一个办法在2005年通过股改方案时已经当即兑现,非流通股股东享受到了股改的好处,并且短时间内由于非流通股不上市,刺激了流通股股东的投资热情,大量资金开始涌入股市,而股市的示范效应就像“水泵”一样源源不断地吸引其他股民将存款从银行移入股市,很多人并不清楚为什么股市会涨,也不清楚股权分置改革背后的隐患,他们都相信自己不是最后一个接“烫手山芋”的不幸的人。事实上,这两种方案并不能完全解决非流通股股东与流通股股东的公平分配问题。比如,A公司股改前有5000万的流通股数量,按照一般流通股股数与非流通股股数1:2的比例,假如原来有1亿股非流通股,送股方案是10送5,股改前股价为20元,每股收益1元钱,股改前流通股总市值为10亿元,股改后因原流通股总股份增至7500万股,若短期内没有新的资金进入则价格由原来的20元跌至13.3元,但其实原流通股股份总市值并没有损失,而这时非流通股按照承诺是被封禁不能进入二级市场的。随着新资金的进入,股价很容易由低位被拉起,于是就形成了2006~2007年的繁荣局面,但解禁期一到,被封禁的7500万股非流通股就能够在二级市场实行交易,假如解禁前夕股价已经恢复到25元,其总市值则有18.75亿,而解禁后的非流通股全部进入市场,若没有新的资金注入,则股价会骤然