新三板分层制度对创新层企业影响的实证研究.docxVIP

? ? 新三板分层制度对创新层企业影响的实证研究 ? ? 　　 F830.9 A 1000-1549(2019)03-0035-16 　　 一、引言 　　 作为多层次资本市场的重要组成部分，新三板自建立以来得到社会各界的广泛关注。但是，伴随挂牌企业数量急速增长，企业间各方面的差距逐渐拉大并由此产生一系列的问题，如流动性不足、估值较低、增发融资困难等。对此，2016年6月27日新三板推出了市场分层制度，实质是通过差异化的监管安排与服务对不同风险企业实施分层管理，主要体现在进入标准和维持标准的设定方面，与基础层相比，对创新层企业的财务绩效和公司治理、信息披露等方面均提出了较高要求①。进入财务标准方面(见表1)，分别从盈利性、成长性和股票流动性三个方面(三选一)提出了要求。除此之外，进入创新层必须满足以下条件(缺一不可)：一是融资要求。最近12个月完成过股票发行融资，且融资额累计不低于1000万元；或者最近60个可转让日实际成交天数占比不低于50％。二是公司治理要求。公司治理健全，股东大会、董事会和监事会制度以及其他规定的各项制度完备；公司设立董事会秘书并作为公司高级管理人员，董事会秘书取得全国股转系统董事会秘书资格证书。三是不存在违法违规。最近12个月挂牌公司或其控股股东、实际控制人，现任董事、监事和高级管理人员不存在信息披露违规、公司治理违规、交易违规等行为。四是信息披露要求。会计年度结束之日起4个月内编制并披露年度报告；最近两个会计年度的财务会计报告被会计师事务所出具标准无保留意见的报告。因此，新三板实施分层的目的是筛选和培养一批优质创新层企业作为代表，形成品牌效应，并以此带动整个市场的发展。由此可见，分层制度成功的前提和关键是创新层企业必须更好地发展。目前，新三板分层制度已实施两年有余，在整体市场状况并未获得改善(齐杏发，2017[1])的情况下，寄予厚望的创新层企业是否获得了更好的发展呢?这是本文研究的出发点。 　　 　　 国内针对新三板的研究②大多以理论分析为主，主要围绕新三板市场及其相关制度存在的问题展开，包括：流动性不足的问题(田娟娟和邢天才，2014[2]；张昕帆，2016[3])，融资效率低下的问题(刘晓雪等，2016[4]；陈洪天和沈维涛，2018[5])，信息披露不规范、不充分的问题(吴国鼎和鲁桐，2015[6]；郝立文和赵馨田，2016[7])，公司治理问题(姚云，2016[8])，做市商制度的缺陷问题(陈建波，2016)[9]等。值得说明的是，以上问题并不是孤立存在的，而是相互联系和影响的。实证研究方面：一是围绕流动性提升。汪洋(2017)[10]运用双重差分法以新三板做市交易企业样本，研究发现与做市商的地理距离越近，企业股票的流动性越强，从而验证了信息优势假说。孟为和陆海天(2018)[11]以新三板高科技企业为样本，研究发现风险投资作为信号提升了被投资企业股票流动性，而企业专利能够强化这种正向关系。二是围绕融资效率及提升。方先明和吴越洋(2015)[12]运用DEA模型发现新三板企业融资前后的技术效率并未发生明显变化，且有过融资行为的样本企业的技术效率明显低于没有进行过融资的企业。王重润和王赞(2016)[13]运用DEA-Malmquist方法研究发现多数企业融资效率没有达到DEA有效。陈洪天和沈维涛(2018)[6]研究发现风险投资机构在新三板企业定向增发中发挥了事前筛选的职能，但是没有发挥事后监督职能，因此并未显著提升被投企业财务绩效和创新能力。此外，目前国内有少量专门针对新三板分层制度的研究，主要从新三板分层与纳斯达克分层制度的比较(柴瑞娟和朱士玉，2016[14])；分层短期效果的统计(樊瑞萍；2016[15])；再分层的设想(高苗苗，2016[16])展开。但是，对分层制度实施效果的全面、深入的研究并未出现，这也是本文研究的重点所在。 　　 本文的创新之处主要体现在以下三个方面：一是在研究内容上，基于创新层企业的视角从股票流动性、股票估值、股票增发、公司治理和企业绩效五个方面对分层制度的影响进行了理论分析和实证研究，从而弥补了目前研究的不足。二是在研究方法上，本文主要利用双重差分的方法估计政策的效应，但在实验组和控制组的选择和构造的细节上不同于一般双重差分模型。一般的双重差分模型要求对照组和控制组的样本是在随机或近似随机选择条件下选择的。然而，公司是否进入新三板创新层取决于其是否满足一定的标准。因此，一般双重差分模型并不完全适用该情形。为了找到一个合理的控制组，本文借用断点回归设计(Regression Discontinuity Design)的思想③。断点回归设计认为分布在断点邻域附近的样本可以近似认为是相似的。因此，可以大致认为断点附近的样本被选为实验组或控制组具有某种随机