新股定价基础历史业绩还是技术创新.docxVIP

? ? 新股定价基础 历史业绩还是技术创新 ? ? 　　 一、概述 　　 新股发行定价是股票市场实现资源配置的首要环节。不同信息在定价中的有效性不仅反映了证券市场有效程度，还反映了资源分配的合理程度。在中国从低成本经济向创新经济转型的过程中，新股发行市场的上述功能显得尤为重要。本文从创业板市场新股发行定价信息基础的角度来探讨这一新兴市场实现资源配置调整的效率和可能的障碍。 　　 金融学理论指出，股票的价值取决于投资者对企业未来回报的预期，这一预期建立在企业历史业绩和未来增长信息的基础之上(Feltham and Ohlson，1995)。成熟市场从二十世纪末进入所谓“新经济”时代以来，对于以技术为特色的高成长企业，传统上以历史业绩为核心的证券定价体系发生了根本性的动摇，创新信息在定价中扮演了越来越重要的角色(Bartov et al.，2002；Ljungqvist and Wilhelm，2003；Aggarwal et al.，2009)。与成熟市场相比，中国资本市场存在不同的制度环境——如投资者构成、信息沟通效率以及发行管制等方面的差异，因此虽然同处于科技浪潮的冲击之下，但成熟市场的定价模式转变未必会发生在中国资本市场。 　　 本研究以技术密集的创业板市场为研究对象，用研发投资和专利权数量来衡量企业的技术创新，用总资产收益率，经营性净现金流量以及销售收入的增长来代表历史业绩，研究了两类信息在新股定价不同阶段的作用。我国现阶段新股定价模式可分为三个阶段：初步询价阶段形成发行价格区间、累计询价阶段形成最终发行价格，以及上市交易阶段。不同阶段的新股价格反映了不同投资者对发行公司价值的判断：初步询价的价格区间反映了参与询价的特定投资者对新股价值的判断；经历了累计询价之后，最终发行价格则更加精确地反映了机构投资者的现实需求以及投行和发行公司对其新股价值的判断；上市交易价格则反映了以个人投资者为主体的市场判断。研究结果发现，在我国创业板新股定价的各个阶段，历史业绩，特别是反映盈利水平的总资产收益率，都是价值判断最重要的因素。创新信息仅仅在发行阶段被一级市场投资者——特别是询价对象——视为定价基础，而二级市场投资者并未将创新信息作为价值判断的考虑因素。这与成熟市场成长性企业定价中创新信息的核心作用以及历史业绩的弱势地位形成反差。这一研究结果有助于市场参与者反思新兴市场信息价值相关性的制度前提，以及由此导致的独特定价模式。 　　 此外，本文的研究意义还在于从信息定价的角度对中国经济转型的研究做出贡献。资本市场定价能否有效引导资源流向技术创新是中国经济增长模式成功转型的关键，国内对企业创新的研究主要集中在创新投资的决定因素：如企业与管理层特征(陈爽英等，2010；邓可斌和丁重，2010；李春涛和宋敏，2010)和外部环境激励(陈林和朱卫平，2008；安同良等，2009；庄子银，2009)等等，以及创新战略及其绩效评价(谭劲松等，2009；陆国庆，2011)。对创新与金融市场，特别是新股发行市场关系的研究则十分匮乏。本文为我国创新信息能否有效引导一级市场资源配置提供实证证据，进而有助于理解中国经济转型面临的制约和挑战。 　　 最后，本研究的实证发现也为我国新股市场监管制度改革提供了启发和参考。新股发行向来是中国证券市场监管的重点。与西方证券市场新股发行注册制不同，我国自1999年以来实行新股发行核准制，即证券发行必须满足监管机构规定的条件。从1999年到2005年，证监会对发行公司的历史业绩和规模设定具体要求①，此后(2006以来)，证监会开始适当放宽新股发行的财务条件②。而在新股定价方面，监管部门规定的新股发行定价依据从1996年单纯依赖历史业绩到1997年将预测每股利润加入到定价，进而到2006年改为以询价为主要定价方法，由此可见新股监管制度改革逐渐体现出从行政审核向市场化过渡的趋势，一方面在核准制下监管层需要依赖可比性和可验证性较强的历史信息对企业质量做出判断，另一方面监管层已经意识到核准制带来的效率损失，试图通过定价的市场化来提高定价的有效性。本文的研究表明，过度强调新股历史业绩的监管政策对一级市场和二级市场新股定价都有相当深刻的影响，不但可能造成对历史业绩的过度反应，还可能阻碍资源流向创新含量高的企业。这些证据将为监管层进一步提高新股定价效率提供一定决策参考。 　　 本文的行文安排如下：第二部分为理论发展，第三部分介绍了变量设置以及样本的描述性统计，第四部分报告了主要实证检验结果以及稳健性检验，第五部分是进一步研究，最后是全文总结。 　　 二、理论发展 　　 尽管许多研究表明历史业绩与股票价值有密切的相关性(Barth et al.，2001a；Kothari，2001)，但上世纪90年代进入所谓“新经济”时代以来，传统上