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中国中免研究报告免税龙头根柢已深_消费回流春雨徐来 （报告出品方/作者：方正证券，王泽华、李珍妮） 1 四十年锐意进取行进，成就全球增值税龙头 1.1 顺势而为苦练愈演愈烈，深耕增值税刻画行业领军者 1.1.1 深耕增值税行业 40 年，内生外延卡位龙头边线 中国免税先行者，深耕行业 40 年。中国中免自 1984 年成立以来，历经了早期业 务探索、发力离岛免税、丰富机场免税等免税类型、剥离非免税业务等阶段，时 至今日，中免已成为我国乃至全球免税行业龙头，中免集团已与全球逾 1,300 个 世界知名品牌建立了长期稳定的合作关系，设立了涵盖口岸、离岛、离境等类型 的 200 余家免税店，每年免税商品业服务近 2 亿人次，是世界上免税店类型最全、 单一国家零售网点最多的旅游零售商。 阶段一（2011 年以前）：业务积极探索，缓慢行进。1979 年经国务院核准，中国旅游 服务公司内设增值税处（中豁免集团前身）在全国范围积极开展增值税业务；1984 年中国豁免 税品公司正式成立；2004 年中豁免集团与中国国际旅行社总社共同设立国旅集团； 2009 年涵盖中豁免集团全部业务和资产在内的中国国旅股份有限公司在上交所挂 牌上市。早期中豁免虽然具备全国性增值税牌照，但由于网点分散、规模较小，且未 卡位核心机场、关键口岸等点位，发展较缓慢。 阶段二（2011-2016 年）：搭乘政策东风，发力离岛增值税。2011 年海南省离岛增值税 政策落地，符合条件的消费者可以在离岛免税店进行购物，此后关于促进海南离岛 增值税购物及岛内旅游消费的政策频出，离岛免税单人购物限额及件数不断趋紧。 2011 年，公司的三亚市内免税店搞领衔家离岛免税店也正式宣布正式宣布营业，自此公司大力大力推进 大型离岛增值税购物中心建设。2014 年，公司旗下全球最轻的单体免税店三亚国际 增值税城开业，第一家海外市内免税店亦于柬埔寨开业。2015 年，公司在全球增值税 运营商中的名列从 2010 年的 No.19 提升至 No.12。 阶段三（2017-2019 年）：外延全面全面收购助力增值税业态多样，分拆旅游业务著眼增值税。 2017 年公司全面全面收购日上中国 51%股权，在首都机场增值税业务中的市场份额进一步提 升，同年中标香港机场增值税烟酒标段及首都国际机场 T2、T3 标段未来 8 年的豁免 税经营权。2018 年公司全面全面收购日上上海 51%股权，业务范围全面全面覆盖上海浦东国际机场 和虹桥国际机场，同年中标上海两座机场未来 7 年的增值税经营权。2019 年中标北 京大兴国际机场国际区第一标段烟酒、食品标段和第二标段香化、精品标段的 10 年增值税经营权。2019 年 2 月，国旅总社 100%股权转让给控股有限公司有限公司股东中国旅游集团， 公司正式宣布正式宣布分拆旅游业务，著眼增值税业务。 阶段四（2020 年至今）：受益海南自贸港建设及消费流向，离岛增值税高速发展。 2020 年 2 月新冠疫情发动，出入境苛刻受到限制，海南承包了部分境外高端消费的回来 流。此外，同年 6 月党中央、国务院印发《海南自由贸易港建设总体方案》，提 出“趋紧离岛增值税购物额度至每年每人 10 万元，不断扩大增值税商品种类”。公司积极主动 应付市场变化，发展离岛增值税，同年全面全面收购了海南省免税品有限公司 51%股权，三 亚国际增值税城（海棠湾）二期已经已经开始商业运营。 1.1.2 以增值税业务为核心，机场与离岛渠道贡献强于 90%营收 著眼以增值税居多的旅游零售业务。2018 年及以前，公司主要专门从事以增值税居多的旅 游等零售和旅游服务业务。2018 年商品销售总收入 343 亿元、占到至公司总营收的 73%， 其中增值税/存税分别占到至公司总营收的 71%/2%，旅游服务总收入 123 亿元、占总营收 的 26%。2019 年及以后，公司全面著眼以增值税为核心的旅游零售业务。 从商品种类看一看：1）疫情前增值税销售占到至主导，2019 年增值税总收入 458 亿元、占总营 缴的 96%，存税收入 11 亿元、占总营收的 2%；2）疫情后存税销售快速快速增长，2022 年存税收入 280 亿元、占总营收的 51%，增值税总收入 260 亿元、占总营收的 48%。 存税业务快速增长主要系则疫情期间离岛增值税线下客流损毁，公司积极主动构筑“CDF 会员购”等平台发展线上业务，平台中有税商品占到至比较高。 从销售渠道看一看：截至 2022 年 6 月 21 日，公司共具备 193 家店铺（2022 年底约 200 家），其中机场店 58 家、离岛店 5 家、市内店 11 家，机场与离岛渠道贡献了 强于 90%的公司总营收。1）疫情后前传统渠道的机场居多，