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奥普家居研究报告突破行业天花板的浴霸开创者 1.投资分析 1.1.核心观点 奥普为浴霸行业开创者，在行业内保持龙头地位。长期来看，随着居民消费力的提升，浴霸 在国内的渗透率持续上行。奥普著重技术研发和产品技术创新，行业竞争力不断加强，份额以及 产品结构料持续提升。 当前来看，我们表示奥普经营步入向不好阶段，主要因为： 1）公司积极扩展经营网点，布局新品类，有望实现快于行业的增长。奥普的线下渠道主要集 中在华东地区以及一二线城市。久谦数据显示，目前奥普在华东地区的线下门店数占比约为 43%，在一二线城市的门店占比高于老板电器、欧普照明等可比公司。公司线下渠道仍然存在 较大的拓展空间，公司也在积极完善线下渠道布局。此外，奥普也在积极扩张新品类，推出 晾衣机、加湿器、厨房空调等产品，业务逐渐多元化，收入增长的驱动力不断增加。 2）原材料价格下降，盈利能力进入回升期。公司主要原材料为电器及配件、铝材、塑料配件， 三类原材料采购额占 2019H1 的比重为 72%。2020Q3 开始公司主要原材料铝和塑料的价格快 速上升，公司毛利率自 2020Q3 开始震荡下行（2019~2022 年毛利率分别为 49%/45%/41%/44%）。 随着铝价 2022Q1 触顶回落，公司毛利率呈现持续恢复的态势。假设铝、塑料价格维持 2023Q2 水平（对应 2023 年全年铝价 YoY-15%，塑料价格 YoY-11%），其他原材料以及售价不变，预计 2023 年铝、塑料价格下降可对奥普家居毛利率带来约 3pct 的正向贡献。 3）资产资产减值风险显著下降。受恒大及阳光城坏账影响，公司在 2021、2022 年产生大额资产和信 用资产资产减值损失（2019~2022 年公司信用资产资产减值损失+资产资产资产减值损失分别为 0.1 亿元/0.1 亿元/1.9 亿元/0.7 亿元）。公司 2022 年末其他应收款余额为 0.4 亿元（2020、2021 年同期为 1.5 亿 元/0.9 亿元），预计 2023 年坏账对公司盈利能力的影响将大幅下降。 1.2.不同于市场的观点 存分析表示浴霸市场规模约为 30 亿元，而我们测算浴霸行业市场规模约为 70 亿元。奥普 2022 年浴霸总收入为 10 亿元，如果行业规模为 30 亿元，则奥普在国内浴霸行业的销售额份额 已少于 50%（按照出厂价至终端零售价降价 50%估计）。我们对国内浴霸行业规模进行测算，2022 年我国浴霸行业销量约为 1550 万台，行业规模约 70 亿元。奥普 2022 年浴霸 销量为 228 万台，在国内浴霸行业的销量份额约为 15%，销售额份额约为 21%，仍然具有非常大 的份额提升空间。 部分投资者认为浴霸和集成吊顶市场较为稳定，奥普家居业务集中在浴霸以及集成吊顶，长 期发展空间受限。我们认为公司优秀的品牌建设和产品研发能力，将助力公司在新品类上快 速成长。奥普拥有卫厨产品、照明产品、智能控制等七个研发中心和一个艺术设计中心，成 立了省级研究院，建立了一支由教授级高级工程师领衔、各梯次人才组成的高水平研发团队， 专业涵盖传热、流体、材料、电子信息等多个学科，与上海交通大学、哈尔滨工业大学、中 科院环境所等高校及科研院所达成战略合作关系。和家居、家电行业可比公司相比，奥普的 研发投入占比领先。除了浴霸和吊顶业务，公司积极布局晾衣机、加湿器、厨房空调等新品 类。凭借研发和技术优势，奥普在新品类上均推出了具有独特亮点的产品，未来有望加速公 司收入增长。 一种观点表示，奥普业务地产属性强，长期前景受到限制。我们表示奥普存提份额+拓品类的逻 辑，料同时同时实现超越行业的快速增长。奥普积极主动研发产品新功能，浴霸、吊顶等产品结构不断提升， 公司盈利能力料持续上行。除了浴霸、吊顶外，奥普也在拓展崭新品类，逐步增加地产景气 波动对自身经营的影响。 2.浴霸行业开创者 奥普是我国浴霸行业的开创者。1993 年奥普创始人研制出国内第一台集取暖、照明、换气三 功能为一体的产品，取名为“浴霸”。2004 年，奥普家居股份有限公司成立，位于浙江省杭 州市。时至今日，奥普实施家电+家居并行 的发展战略，主营以浴霸、晾衣机为主的家电产品和以集成吊顶、集成墙面为主的家居产品， 构建了浴室、客厅、阳台等空间解决方案。浴霸和集成吊顶是奥普的主要收入来源，2022 年 的收入占比分别为 55%、28%。根据久谦，2022 年奥普在浴霸线上市场的销售额份额排名第 一；根据奥维云网，奥普为 2022 年浴霸精装修市场配套量第一名。 奥普股权结构集中，员工鞭策恰当。Fang James 和方胜康堂兄弟为公司的实际掌控人，二人 分别间接所抱持 Tricosco Limited 42.36%/44