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对赌协议在股权投资中的法律风险研究 由于投资者不参与主要公司的风险管理，只有从固定投资报告的“名股真实债务”，通常被视为债权人的权利融资，并受到一定的政治限制，如规模比例和资金用途。为此,实践中交易各方采用“对赌协议”有关补偿承诺的做法,以融资主体及其股东为投资者本金和预期收益提供差额补偿的方式来替代传统的股权回购安排。由于对赌协议法律效力尚存在争议,在债权融资类业务中采取补偿承诺方式是否具有合法效力,面临哪些法律风险,值得探讨。本文拟通过证券市场与司法实践对对赌协议效力不同态度的梳理及债权性投资特征的分析,就补偿承诺的适用及风险防范提出建议。 一、 对股票市场和公司估值调整 股权投资中的“对赌协议”(或“对赌条款”),又称估值调整协议(Valuation Adjustment Mechanism),是指投融资双方以目标公司的财务绩效(如某一时段的盈利、销售额、净利润、利润区间或者复合增长率)为条件,对双方权利义务和公司估值进行调整的机制。如果约定的条件出现,由投资方行使估值调整权利,以弥补高估公司自身价值的损失;如果约定的条件未出现,则由融资方行使一种权利,以补偿公司价值被低估的损失。 对赌协议的目的在于最大限度保护投融资双方的权益,解决由于对目标公司未来发展前景的不确定性和投融资双方信息不对称性带来的风险。通过目标公司的估值调整,一方面锁定投资方投资风险,约束和激励目标公司改善经营管理,提升盈利能力和价值,另一方面解决目标公司资金短缺问题,实现公司快速发展扩张。 根据对我国投融资领域具体案例的梳理,对赌协议主要被运用于私募股权投资和上市公司重组暨非公开发行中,具体形式主要包括: (1) 现金补偿 即目标公司或标的资产净利润低于约定利润的,目标公司或其控股股东、资产出售方(1)以现金方式对投资者、上市公司进行补偿(2)。 (2) 采取约定价格回购、转让所持股权3.3的方式退出目标公司及其控股股东之间的股权竞争 即目标公司因经营业绩要求或政策原因未能上市,或者经营业绩净资产收益率低于约定收益率,投资者有权要求目标公司及其控股股东按约定价格回购、受让所持股权(3)。 (3) 控制股东向投资者转让股份 即目标企业未在约定期限内成功上市(4)或复合盈利增长率低于约定增长率(5),控股股东向投资者转让所持一定比例的目标公司股权。 二、 在证券市场和司法实践中，对证券交易所协议的有效性有不同的看法 (一) 律师对对疗效认定意见的意见 证券监督管理机构在审核中要求拟上市企业在IPO前须清除对赌协议,但不对协议的效力作明确判断。上市公司招股说明书或发行材料中,保荐机构及律师会对对赌协议清除情况发表专业意见,意见通常认为协议内容真实、合法、有效,但协议各方当事人已同意解除协议(6)。可见,虽然企业须在公开发行股份并上市交易前解除已签订的对赌协议,但解除理由并非协议存在合同法下违法违规等无效或可撤销情形,而是因为证券监督管理机构认为协议的存在影响了上市公司控制权的稳定性,进而可能影响公司持续盈利能力。 (2) 标的资产收益补偿协议的概念 《上市公司重大资产重组管理办法》规定,发行股份购买资产应当提供上市公司的盈利预测报告(7);交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议(8)。上市公司通过非公开发行股票方式购买标的资产(如交易方全资控股子公司股权),通常会与交易方签订标的资产利润补偿协议,约定交易方将标的资产股权转让给上市公司后,如标的资产净利润未达到约定目标,交易方承诺按净利润预测数减去实际盈利数的差额进行补足。如未履行补足义务的,交易方须以约定价格回购上市公司所持标的资产(9)。 从上述情形可以看出,证券监督管理机构对对赌协议的效力予以了一定程度的认可,并通过部门规章的方式作出了相应规定。但基于上市公司持续盈利性的考虑,在具体适用上需要区别对待。不过,这种区别并非是对协议或条款效力的否定。 (二) 司法实践对“交易协议”的态度 根据对现有审判实例的收集整理,有关对赌协议的纠纷在司法实践中还较为少见,甘肃世恒案无疑是目前已知较为典型且有参考借鉴意义的案例。 1. “差额补助条款” 2007年11月1日,海富投资与甘肃世恒(订立合同时名称为“甘肃众星锌业有限公司”)、香港迪亚、陆波(香港迪亚公司的总经理、法定代表人)共同签订一份《甘肃众星锌业有限公司增资协议书》,其中约定:甘肃世恒注册资本为384万美元,香港迪亚占投资的100%,各方同意海富投资以现金2000万元人民币对甘肃世恒进行增资,占甘肃世恒增资后总注册资本的3.85%,香港迪亚占96.15%(即2000万中的114.7717万元为新增注册资本,剩余1885.2283万元为资本公积金)。 《增资协议书》中包含的“差额补足条款”主要内容是:《增资