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养老金投资与资本市场关系研究综述 一、 社会对基本养老金市场化投资存在一些争议 在市场经济发达国家，养老金投资已成为资本市场的主要支柱和稳定的基础。资本市场也为养老金带来了长期稳定的收入。国家“十二五”规划纲要明确提出积极稳妥推进养老基金的投资运营。然而在我国,资本市场尚不成熟,一方面资本市场的容量有限,另一方面波动较大,风险较高。社会各界对地方政府管理的基本养老金市场化投资尚存在较多的争议,且争论大多流于逻辑上的简单推论,缺乏足够的理论和实证数据的支持。本文试图通过对国内外学者就发达国家和发展中国家养老金投资与资本市场两者之间关系的相关文献进行回顾,从理论和实证两方面探讨两者呈现的关系及其适用条件,为我国基本养老金市场化投资提供政策建议。 二、 文献综述:养老金与资本市场的互动研究 养老金与资本市场关系研究始于20世纪80年代。经过梳理归纳,相关文献可以分为“养老金与资本市场的互动理论研究”、“养老金与资本市场的互动关系实证考察”以及“养老金与资本市场互动的约束条件分析”三个方面。 (一) 养老金投资与资本市场 养老金与资本市场的互动理论主要包括养老金对资本市场的影响、资本市场对养老金的影响两个方面。这一领域早期的文献主要集中在养老金对资本市场的影响上。Bodie(1990)在其《养老金与金融创新》一文中,首次明确提出养老金增加是促进资本市场发展的重要因素,而资本市场的发展又直接促进金融创新。Davis(1995)、Davis(2003)从国际比较的角度对养老金影响资本市场总量与结构、影响金融创新程度等方面进行了系统的分析。Holzmann(1996)以智利为研究对象,分析认为养老金对资本市场的流动性和竞争程度有着深远的影响。Vittas(1998,1999,2000)研究认为养老金是资本市场创新的重要动力,养老金投资有利于公司治理结构的完善。养老金投资对资本市场的影响不仅仅是正面的,也可能是负面的。部分学者研究认为养老金的投资可能会影响资本市场的稳定性,特别是在资本市场不健全或者对养老金海外投资进行限制的条件下,可能会造成本国资本市场的泡沫化。此外,国内学者李绍光(1998)、尹志宏(2000)、林义(2001)、魏加宁(2001)、郑秉文(2006)、万解秋等(2003)均对养老金投资对资本市场的影响展开了类似的探讨,充实了养老金与资本市场的互动理论。 关于资本市场对养老金影响的研究文献相对较少,但对该问题学者们的观点基本一致,认为资本市场的发展一方面有助于提高养老金的投资收益,另一方面资本市场的发展又有利于实体经济的增长,经济增长又进一步促进养老金积累的增加。 (二) 膜法实证分析 针对养老金与资本市场的关系,Holzmann(1996)以养老金制度改革最早的智利为研究对象进行了建模和实证研究,实证结果支持养老金与资本市场的良性互动。Vittas(1998,1999,2000)运用实证的方法证实了部分拉美国家的养老金与资本市场之间呈现出良性互动的关系。类似的研究如Walker and Lefort(2002)、Davis and Hu(2005b)均证实养老金规模与资本市场的发展存在正向相关关系。 但关于养老金与资本市场的关系,学者们并未得到完全一致的结论。英国学者Singh(1996)从理论和实证的角度均否认了发展中国家养老金与资本市场的互动,认为两者之间存在着较大的不确定性。Catalan et al(2000)运用格兰杰因果分析法对19个国家的养老金与资本市场的关系进行了实证分析。实证结果表明,19个样本中有9个样本国家养老金发展作为原因通过了Granger检验;1个样本显示资本市场发展是原因;智利和葡萄牙2个国家显现养老金与资本市场发展互为因果关系;剩下的7个国家的养老金与资本市场发展不存在任何一个方向的因果关系。在符合“养老金是资本市场发展的原因”的国家中,普遍存在着金融市场较不发达的共同特征。在养老金与资本市场发展不存在任何一个方向的因果关系的国家中,作者推测美国、奥地利、澳大利亚、英国、德国是因为资本市场和养老金制度都已经高度发达,而马来西亚和新加坡则是因为养老金实行国家集中管理,并且在养老金投资组合管理中对股票市场的投资比例进行严格限制所致。此外,作者分析认为在智利养老金与资本市场之所以能够实现良性互动,主要得益于智利当局采取的循序渐进的视资本市场状况灵活调节的养老金投资管理政策。 国内学者张松(2006)以部分OECD国家和部分拉美国家1980—2001年的养老金和资本市场统计数据为对象,运用Granger因果关系检验法对两者的关系进行了检验。研究发现总体上养老金与资本市场之间存在互动关系,并且是一种长期的、不断强化的互动过程。但是实现两者互动需要条件,市场主导的基金积累制与资本市场之间往往能够出现