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疫苗IVD 双轮驱动，九价接力稳固龙头地位 万泰生物（603392.SH）投资价值分析报告 ｜2023.6.10 中信证券研究部 核心观点 公司二十年磨一剑，上市国产首个二价 HPV 疫苗，九价进度领先，有望接力 稳固龙头地位。此外公司战略布局化学发光，仪器铺路带动试剂快速放量。我 们预计公司2023-2025 年收入分别为 139.72 亿/157.99 亿/192.42 亿元，同比 +24.9%/+13.1%/+21.8% ；净利润分别为52.06 亿/60.34 亿/74.36 亿元，同比 +9.9%/+15.9%/+23.2% ；对应EPS 预测分别为4.10/4.76/5.86 元。以2023 年 为折现基准年份，使用绝对估值 DCF 法计算公司合理股权价值为 1,119.35 亿 元，对应每股股价88.26 元。采用相对估值 PE 法，参考可比公司2023 年平 均 PE 为20.40 倍，我们给予公司 2023 年20 倍 PE，对应每股股价83.74 元。 取绝对估值 DCF 法和相对估值 PE 法均值，我们给予公司目标价 86 元。首次 覆盖，给予 “增持”评级。 ▍公司概况：疫苗和IVD 双轮驱动，持续稳固龙头地位。经过30 余年的发展，公 司目前业务已经覆盖酶免、胶体金、化学发光、核酸检测、生化、疫苗以及质 控品等多个领域。公司立足自主创新与引进消化，树立产学研转化典范。公司 核心高管均在公司任职多年，且均持有大量公司股份，高管利益与公司利益深 度绑定。公司近年发展迅速，二价HPV 带动公司业绩高速增长，2019-2022 年 公司收入CAGR 为111.4%，归母净利润CAGR 为183.0%。公司盈利能力逐渐 提高，费用率稳中有降。 ▍疫苗板块：HPV 疫苗贡献主要利润，鼻喷新冠疫苗彰显研发实力。HPV 可能会 导致人体不同位置的病变，宫颈癌病变高度归因于HPV 感染，HPV 疫苗接种是 消除宫颈癌的重要手段。HPV 疫苗市场空间巨大，市场竞争并不充分。馨可宁 是国产首支获批的HPV 疫苗，拥有自主知识产权，也是国内独家获批9-14 岁2 针法的HPV 疫苗。根据公司2022 年年报，二价HPV 疫苗已在各省、 、 直辖市获得招、补标准入，有效覆盖全国31 个省份，约2,815 家区县疾控中心 （含ITHC）和24,000 家社区医院。此外公司积极推动国际化进展，2 价 HPV 疫苗于2021 年10 月获得WHO PQ 认证，2022 年获得摩洛哥、尼泊尔、泰国、 刚果（金）4 个国家的上市许可，2023 年 1 月获得柬埔寨上市许可。重组戊肝 疫苗和鼻喷新冠疫苗彰显公司研发实力。 ▍IVD板块：产品种类丰富，试剂与仪器同步发展。国内IVD 市场规模快速增长， 部分领域进口厂商仍占主导地位。公司具备完整的抗原、抗体、酶等诊断试剂