白酒行业研究新范式系列专题一：为何酒价波动在收敛？.docxVIP

目 录 一、现象：业绩与价格波动周期减弱 4 二、追因：茅台批价为何如此坚挺？ 7 （一）供给端“有形的手”积极作为 7 1、产品线从超级单品到航母舰队，主动调控保障平稳 7 2、渠道结构从单一到多元生态体系，数智赋能强化管理 9 3、经销商实力与心态已今非昔比 10 （二）需求端内外均已多元稳定 11 1、高端坚挺，基本盘稳健 11 2、场景多元，平滑周期波动 13 （三）扰动因子短期风险不大 13 三、展望：供给端更有力，上有顶下有底 14 （一）底层逻辑嬗变：无为而治到有为而治 14 （二）批价趋势展望：周期性减弱，预计高位平稳 15 四、投资建议：业绩确定性仍强，优选确定性龙头 16 五、风险提示 16 图表目录 图表 1 过往承压周期均以酒价或业绩回落实现行业出清，本轮批价及业绩相对坚挺.. 4 图表 2 当前板块一二线酒企业绩置信度均强 5 图表 3 茅台批价复盘：三起三落（元/瓶） 6 图表 4 茅台批价周期性减弱 6 图表 5 茅台核心单品推出历程 7 图表 6 飞天在茅台酒中销量占比下降（吨，%） 7 图表 7 产品线从超级单品到航母舰队 8 图表 8 21 年以来飞天批价平稳，附近价格带的生肖/精品和茅台 1935 批价回落较快（单 位：元） 9 图表 9 茅台长期以线下传统经销模式为主，22 年直营占比快速提升（亿元，%） 9 图表 10 茅台当前形成多元渠道生态体系 10 图表 11 中国短期贷款利率处于波动下行趋势（%） 11 图表 12 茅台经销商早年资金累积充分，近年结构调整配额稀缺（个，万元/个） 11 图表 13 茅台需求模型拆解 12 图表 14 国内高端消费表现优秀 12 图表 15 历年飞天增值相对平稳（元/瓶） 13 图表 16 近两年投机需求降低，弱化价格波动 13 图表 17 白酒消费场景分布变化 13 图表 18 当前消费结构韧性更强 13 图表 19 茅台价格扰动因素 14 图表 20 茅台价格形成机制 14 图表 21 茅台供给端工具箱充足 15 图表 22 茅台批价预计进入高位稳定期，“上有顶，下有底” 16 前言：近期我们观察到行业有两大分歧争议：过去几年需求承压而业绩仍能相对平稳的穿越周期、批价高位盘整亦是久未回落。正因如此，即使板块经过两年的调整，当前估值已回落至较低水平，市场仍有较大争议和担忧。针对以上两点分歧我们做出系列研究回应，首篇先对批价问题予以解答：茅台批价波动减弱，如何穿越周期？ 一、现象：业绩与价格波动周期减弱 当前板块见底了吗？板块近两年处调整周期，总体上不断用业绩消化估值，今年二季度以来更是将一些长期担忧短期化反映在板块估值中，结合近两年多轮压力测试看，目前估值底部信号相对明确。但市场对基本面是否见底仍存较大争议，核心是以往承压周期中，均会出现头部酒企业绩或批价回调等见底信号，而本轮调整中板块业绩和批价始终未出现明显回调。结合以往周期看，当前市场分歧争议点在于： 业绩会不会出现下修？目前看酒企业绩置信度仍高。一是现阶段看，酒企股东大会反馈积极，头部酒企全年目标不变，上半年按规划稳步推进，中秋旺季备货积极， 一二线酒企均已实现 70%-80%的回款。二是下半年中秋国庆预期虽不高，但当前渠道各项指标仍保持健康水平，行业渐进式改善方向不变，全年目标预计可顺利完成。三是看好来年春节刚性需求释放，头部酒企明年业绩亦具备保障。 若业绩不下修，伴随库存持续累积，批价是否会出现大幅下行？近两年白酒终端场景受损，然供给端酒企业绩多保持不错增长，价盘亦相对坚挺，其中茅台平稳，五粮液以下仅出现 10-50 元不等的微幅回落，较其他历史调整周期表现较好。站在当前节点，若需求延续此前状态，酒企业绩不下修，批价是否下行成为市场核心担忧点。 图表 1 过往承压周期均以酒价或业绩回落实现行业出清，本轮批价及业绩相对坚挺 资料来源： ，今日酒价， 注：第一列为白酒Ⅱ（申万）指数收盘价及市盈率，第二列批价单位为元，第三列为酒企归母净利率增速（%） 图表 2 当前板块一二线酒企业绩置信度均强 酒企 管理层履新 股权激励 23 年目标增速 当前回款进度 当前库存 十四五规划 历史完成情况及对比 水平 2022 2021 2020 茅台 21 年 × 15% 70% 0.5 个月 十四五酒业过两千亿，成 目标 15.0% 10.5% 10.0% 为世界 500 强 实现 16.5% 11.2% 10.3% 五粮液 22 年 × 双位数增长 75% 1.5 个月 实现酒业营收过千亿，集 目标 双位数 双位数 双位数团利税过千亿 实现 11.7% 15.5% 14.4% 老窖 稳定 √ ≥15% 75% 2 个月