基于修正KMV模型的企业信用违约风险研究——以蛋壳公寓为例.pdf

摘要 长租公寓的租房模式发展迅猛，如今已成为一种不可或缺的房屋租赁方 式。长租公寓平台通过从房东处获取房源，加以装修改造后向租客统一出租赚 取差价及衍生服务费用。这种标准化、简约新颖的租房形式深受都市白领等年轻 人的喜爱，在租售并举等利好政策背景下，受到资本市场的热烈追捧，其中长租 公寓头部企业蛋壳公寓于2020年1月17 日奔赴纽约证券交易所成功上市的消 息格外引人注目，其在成立五年间迅速将房源扩张到40余万套，一时风头无 两。然而，长租公寓行业光鲜的外表下却暗流涌动，20 18年至2020年的短短 两年间，已经有大大小小的一百七十多家长租赁公寓平台相继爆雷，就连刚 刚奔赴国外资本市场上市的蛋壳公寓这一行业佼佼者，也被卷入其中，不断 爆发出维权事件，一时被推上舆论的风口浪尖，随着202 1年4月6 日蛋壳公寓 （NYSE :DNK ）被纽约证券交易所摘牌，这种创新的租赁模式潜在的信用风 险也成开始被社会各界重点关注。 本文梳理了蛋壳公寓的发展历程，从商业模式、运营能力、资金财务等 方面对蛋壳公寓的危机进行了原因分析，蛋壳公寓基于快速抢占市场份额的 目的制定了一系列激进的扩张战略，后果是“高收低出”导致利润空间下降、 “长收短租”导致经营灵活性差、不加节制地利用资金杠杆扩大规模让企业 承受了巨大的财务成本压力，加之疫情原因使得收入下滑、亏损扩大，公司 CEO被调查后融资尝试又接连失败，最终资金链断裂，无法继续向房东支付 租金及偿还各项债务。纵观蛋壳公寓迅速发展到产生危机的过程，租金贷这 个新型的金融产品始终伴随其中，它既是蛋壳公寓快速取得战果的推进器， 也是导致蛋壳公寓陷入危机的重要推手，更是因房东、租客、第三方金融机 构之间频频发生的恶性事件而臭名昭著，因此就租金贷的创新之处与存在的 问题进行讨论也十分必要。 基于以上分析，本文采用实证研究对蛋壳公寓的信用风险进行评估，在 整理、权衡了数种传统信用风险度量方法及现代信用风险度量模型后决定选 取KMV信用风险度量模型作为本文的实证研究工具。同时针对标准KMV模 型在非正态分布数据的处理上存在的问题，利用GARCH 、EGARCH 、TARCH 三种模型来计算蛋壳公寓的股权价值波动率，以此解决收益率序列 “尖峰厚 尾”等问题。在分别求得蛋壳公寓经过ARCH LM检验后的预期信用违约概 率(EDF)之后，比较分析了修正前后及不同修正方法的效果。实证结果表明 蛋壳公寓代表的长租公寓的预期信用违约概率极高，与蛋壳公寓现实状况相 符合。基于实证研究和案例分析的结论提出建议和对策，政府及监管部门应 积极探索建立租金托管制度，提高长租公寓行业准入门槛，要求长租公寓平 台建立风险防控金，将租付时间差纳入监管范围之内，明确租金贷等金融产 品准入规则等，相信在采取了一系列有效措施对长租公寓行业进行整顿后， 长租公寓平台的信用风险将大大降低，蛋壳公寓的现象也不会再次发生。 关键词：修正KMV 模型；蛋壳公寓；信用风险 目 录 第1章 绪论 1 1.1 研究背景及意义 1 1.2 研究思路与研究内容 2 1.3 研究方法 3 1.4 文献综述4 1.5 创新与不足8 第2章 信用风险理论概述及相关度量方法 10 2.1 信用风险的定义 10 2.2 传统信用风险度量方法 10 2.3 现代信用风险度量方法 13 2.4 KMV修正模型及相关理论 18 第3章 蛋壳公寓发展历程及违约原因分析 22 3.1 蛋壳公寓发展历程 22 3.2 蛋壳公寓违约原因分析 24 3.3 租金贷 30 第4章 蛋壳公寓企业信用风险度量的实证分析 33 4.1 数据的选取及KMV模型参数的设定 33 4.2 收益率序列的正态性检验 34 4.3 修正后的股权价值波动率及ARCH LM检验 35 4.4 企业的预期信用违约概率 37 4.5 实证分析结论 38 第5章 启示与建议 39 参考文献：42 附录Ａ ＫＭＶ模型编程46 1