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基于马科维茨资产组合模型的我国国际储备结构分析 2006年2月，中国的外汇储备总量超过日本，超过世界。2009年底，该国的国际储备份额接近234亿人民币。如此势不可挡的增长趋势使得巨额国际储备的管理问题成为我国经济理论界不断探讨的焦点。 我国巨额国际储备中, 美国资产约占75%, 这种结构形式既影响了外汇储备价值的稳定性, 又增加了我国外汇储备的机会成本降低了储备资产的整体收益。特别是2007年下半年以来, 受美国次级债的影响, 美国经济渐趋疲软, 美元持续贬值, 我国外汇储备收益明显下降。因此, 如何提高我国外汇储备的整体运行效率已经成为国内经济学者探讨的重要课题。 一、 对于中国国家的意义 H.M.Markowitz (1952)和J.Tobin (1956) 提出了资产选择理论, 该理论认为各种货币在外汇储备的比例决定于该种货币的风险与收益状况, 而不需要考虑货币以外的其他因素。但外汇储备不同于一般的储备资产, 其货币结构管理受多种因素制约, 因此使得该理论的直接应用受到限制。Heller和Knight (1978)认为一国的汇率安排和贸易收支结构是决定储备币种分配的更为重要的因素, 但缺陷在于没有考虑到外债的因素, 因而对于背负外债的国家而言该模型缺乏实用价值。M.Dooley (1987)认为在一国持有的储备中, 持有某一种外汇资产是由贸易流量、外债支付流量和汇率安排共同影响的结果, 因而比Heller和Knight的模型更为完善。但是杜利模型只是对现实的模型的一种近似的估计, 并且模型不能确切的回答外汇储备币种应该按什么比例分配这一最为关键的问题。 对于我国外汇储备的币种安排, 欧阳芳、余其昌 (2001)认为应遵循“不把鸡蛋全放在一个篮子里”的道理, 适当增加欧元、日元在外汇储备中的比重, 以满足外汇储备结构优化的要求。宋铁波,陈建国 (2001)综合考虑了贸易结构、外债结构、储备货币的风险收益和一国汇率制度4种因素对货币分配的影响。朱淑珍 (2002)选取了6种外汇作为组合投资的研究对象, 将美元作为基准货币, 来考察其它货币随着汇率波动而带来的收益或损失她利用马克维兹模型工具分析了中国外汇储备的风险最小方差边界曲线 (风险有效边界曲线) , 给出了理论上最优的外汇储备结构的调整建议。 主要创新点有以下几点:一是本文在外汇储备的基础上, 加入了黄金储备。这是在美元等外汇资产不断贬值, 黄金成为新宠儿的背景下各国央行要增加黄金储备的必要考虑。二是在考虑各外汇资产的收益率时, 同时考虑了资产的投资收益率和汇率变动带来的收益率, 投资收益率选择了更符合实际的十年期政府债券收益率, 并且本文的数据是月度数据, 从而比年度数据有更小的波动性。三是本文的数据均是公开的最新数据。这样使得本文的结论更有现实性。 二、 我国十年政府债券投资基金组合的确定 (一) 确认外汇储备的币种选择。各国在确定外汇储备的币种结构时通常遵循三个原则:第一, 经济实力原则。第二, 币值稳定原则。第三, 交易匹配原则。从近三年GDP世界排名前10位国家的排行榜, 即从经济实力原则考虑, 美元、日元、欧元、英镑可以作为外汇储备的备选币种。同时2000年以来, 上述几种货币的汇率波动幅度不大, 基本符合币值稳定原则。由我国的对外贸易和外债结构来看, 我国外汇储备币种应主要考虑美元、欧元和日元。综合考虑, 本文选择美元、日元、欧元、英镑、黄金作为国际储备的资产组合。 (二) 本文的一般研究模型沿用马柯维茨的资产组合理论, 认为中央银行作为投资者, 通过资产分散化, 在尽可能在降低风险的同时实现组合资产价值最大化。在t时期, 中央银行的目标是: Rp=ΝΣi=1XiRi?i=1,?,5minσ2p=[X1X2X3X4X5][σ21σ12σ13σ14σ15σ21σ22σ23σ24σ25σ31σ32σ23σ34σ35σ41σ42σ43σ24σ45σ51σ52σ53σ54σ25][X1X2X3X4X5]Rp=Σi=1NXiRi?i=1,?,5minσ2p=[X1X2X3X4X5]?????????σ21σ21σ31σ41σ51σ12σ22σ32σ42σ52σ13σ23σ23σ43σ53σ14σ24σ34σ24σ54σ15σ25σ35σ45σ25?????????????????X1X2X3X4X5???????? 其中, Ri和Xi, 是分别为美元, 欧元, 日元, 英镑, 黄金在储备资产组合的的投资收益和权重, Rp为中央银行的组合投资收益。R0为给定的收益率。 这是一个二次规划模型, 要解出这个二次规划模型, 我们必须解决几个问题: (1) 中央银行选择持有外汇储备的货币构成; (2) 如何得出美元, 欧元, 日元, 英镑, 黄金的收益率; (3) 预期收