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中国上市公司治理和财务问题研究综述 随着中国资本市场的快速发展，与资本市场有关的公司管理和财务问题越来越受理论专家的重视。本文试图对2003年有关中国公司治理与财务问题的主要研究成果做一简要回顾, 总结已有的研究结论、尚存的不足, 并在此基础上提出未来的研究方向。 对于“公司治理”这个概念, 目前学术界最为权威的定义是Shleifer和Vishny (1997) 在“公司治理综述”一文中所下的定义:公司治理涉及公司资本提供者如何确保从其投资中获取回报。而“公司财务”按照Zingales (2000) 的定义, 是指:公司财务研究企业融资方式 (Corporate finance is the study of the way firms are financed) 。据此, 公司治理与公司财务主要涉及如下几方面问题:公司如何获得融资?公司资本提供者如何确保管理者将利润返还给投资者?公司资本提供者如何确保管理者不会偷窃公司资本或将资本投放于低效率项目中?投资者如何监督管理者 (Shleifer和Vishny, 1997) 从上述范畴出发, 我们将本文研究范围限定于如下三部分: (一) 融资行为研究; (二) 投资行为研究; (三) 公司治理与公司业绩。其中, 融资行为研究又包括:1、资本成本分析;2、股利政策;3、融资偏好分析;4、资本结构的决定。投资行为研究主要讨论企业的并购绩效。公司治理与公司业绩则主要包括:1、资本结构与企业绩效;2、董事会结构与企业绩效;3、管理层激励与企业绩效。 本文结构如下:第一部分为融资行为研究述评;第二部分为投资行为研究述评;第三部分为公司治理结构与公司业绩研究述评;第四部分为结论。 一、 投资行为研究 (一) 企业资本成本测算 资本成本分析包括两方面内容:一是对企业的资本成本进行具体测算;二是对企业资本成本的影响因素进行考察。目前该领域的研究侧重于对企业资本成本进行具体测算, 而较少涉及对资本成本影响因素的分析。 1. 企业资本成本法。“企业历史收益计算公司”和“未来净收益折现法”。企业 对于资本成本 (主要是权益资本成本) 的测算方法, 目前应用较为广泛的工具有:资本资产定价法 (CAPM) 、多因子模型法、历史平均收益法、股利折现法、股利增长模型法、未来净收益折现法、Modigliani和Miller的“平均资本成本方法”等。 我国学者过去大都采用历史平均收益法、股利增长模型法、Modigliani和Miller的“平均资本成本方法”等进行计算,但这些方法主要基于企业历史收益, 存在很大的局限性。为了克服上述提到的缺陷, 陆正飞和叶康涛采用Gebhardt, Lee和Swaminathan的未来净收益折现法,来计算中国上市公司1998——2000年间的边际股权融资成本。这种研究方法采用企业未来收益数据来计算股权融资成本, 同时主要考察企业融资决策时所面临的边际股权成本和边际债权成本, 因此, 在一定程度上避免了上文提到的有关缺陷。他们的研究结果表明: (1) 1998——2000年间, 上市公司的股权融资成本平均约为5.54%、5.10%和4.18%; (2) 在此期间, 企业的资本成本 (包括股权融资成本和债权融资成本) 趋于下降; (3) 平均而言, 股权融资成本要低于债权融资成本。然而, 他们的研究同样没有区分不同性质股份在融资成本方面的巨大差异, 因此, 仍极有可能低估了中国上市公司的股权融资成本。 从已有研究成果来看, 总体而言, 在过去几年间, 我国上市公司的资本成本呈下降态势, 这无疑与该期间我国不断调低银行利率的政策相一致。同时, 总体而言, 股权融资成本要低于债权融资成本。 2. 企业资本成本 与简单计算上市公司资本成本相比, 探讨哪些因素影响上市公司资本成本高低无疑更有理论和现实意义, 然而, 遗憾的是, 目前这方面的研究还极为匮乏。 陆正飞和叶康涛在这方面进行了初步探索。他们采用斯腾斯特公司测算的中国上市公司资本成本数据, 考察了中国上市公司股权融资成本的影响因素。研究结果表明:股权融资成本与企业规模、成长性正相关, 但与企业风险、破产成本等因素无关。同时, 成熟产业的融资成本相对较低, 而新兴产业的股权融资成本相对较高。 总体而言, 目前有关中国上市公司融资成本影响因素的分析尚处于起步阶段, 同时, 由于有关公司融资成本的测算方法还存在很多问题和不足, 这都直接影响了对融资成本影响因素分析的有效性。 (二) 股利政策与企业特征、代理和公司治理结构、公司治理结构和上市率之间的关系。根据上述研究的内 从现有学者研究情况来看, 我国上市公司股利分配政策呈现出如下特点: 1.2000年之前, 分配现金股利的公司逐年下降;但2000年之后, 派发现金股利的公司显著增多。这可能