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对赌协议的成本和收益分析 《赌博协议》是在西方国家经济活动中进行高风险和高收入融资的一种手段。另一方面，它可以为投资者提供高额退货机会，另一方面，它为资金方提供了快速发展的机会。但是投资和融资双方的风险构成、成本构成和收益构成以及双方实现共赢的策略, 是值得深思的问题。本文综合国际对赌协议的状况, 针对我国现有对赌协议的签订和执行情况, 对对赌双方的成本和收益进行了分析和探讨。 一、 国外对5.2协议条款的设计 对赌协议的英文原名是“Valuation Adjustment Mechanism, VAM”, 直译过来就是“估值调整协议”, 实际上是一种期权的形式, 由投资方和拥有控股权的企业管理层 (融资方) 在达成协议时, 对企业未来业绩不确定性进行约定。当约定的情况满足时, 投资方可以行使一种对自身有利的权利, 否则融资方就可以行使另一种对自身有利的权利。通过协议条款的设计, 对赌协议可以有效的保护投资人利益。 从对赌协议签订涉及的核心条款可见, 国外对赌协议通常涉及财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向等六个方面的条款。而外资投资者与国内企业的对赌协议通常只是采用财务绩效条款, 而且一般都以单一的“净利润”为约定的评价标尺, 以“股权”作为对赌筹码。 二、 投资组合成本分析 (一) 投资对象方面 对于投资方来说, 对赌协议只是其整体“赌局”的一环, 先要寻找合适的投资对象, 并帮助目标企业完成以清理产权关系为目标的改制重组;然后通过包括“对赌协议”在内的一系列措施激励和提升企业业绩;最后还要完成以上市为目标的一系列资本市场运作, 参与这些活动都会给投资方带来成本。 1. 企业反应的成本 为了找到一个经营业绩好的企业而减小风险, 投资方必须在浩如烟海的企业群中去寻找合适的目标。在寻找过程中, 必须投入专门的人力和财力去发掘, 分析甚至亲临现场调研等, 这些都会形成投资方寻找目标企业的成本。随着投资额度变大, 目标企业的搜索成本经历从高到低, 再变高的趋势。这是因为投资额度过小时, 满足要求的企业可能较少, 不易需求。随着投资额度的增大, 满足条件的企业开始多起来, 最后, 投资额度足够大时, 目标企业又开始减少, 搜寻成本重新变大。 2. 投资的成本问题 投资方为了今后能够顺利进入或者退出目标企业, 通常还要关注目标企业的公司治理结构, 产权不明晰的公司可能会在将来给投资方带来较多的或有事项, 如或有诉讼等。因此, 对产权关系不明确但业绩良好的目标企业, 投资方还需要辅佐其进行改制或者重组。因此可能涉及投资方的人力成本, 聘请专家的成本等。这一成本通常随着投资额度的增大而增大, 因为对于既定规模的目标企业, 投资方投资越多, 持股比例就越大, 要承担的企业风险也就越大, 因此治理结构的改善就做得越细致。另外, 如果在对目标企业持股比例一定的情况下, 投资额度越大, 表示目标企业的规模也越大, 那么其原有股东的构成就可能越复杂, 要投入的辅佐成本就越高。 3. 未来的整体价值决定 投融资双方为了有效的保护自身利益, 尽可能的减少将来因失误带来的损失, 必须签订对赌协议。对赌的双方是在各自合理估计企业未来整体价值的基础上约定有关条款的, 涉及的主要内容是: (1) 企业未来的盈利水平约定; (2) 目标企业不满足条件时一定数量股权交易的方式和交易价格。其中的每一个条件都是双方必争之利。因此这一签订过程是非常艰难的协商和斗争过程, 所花费的代价一般会随着投资额的增大而增大。 4. 筹集上市的成本即筹成本 投资方的资本运作成本主要包括两个方面:一方面是为了对目标企业投资而筹集资本的成本;另一方面是为了目标公司将来有好的业绩和整体价值而将其运作上市的成本。资本运作成本通常随着投资方投资额度的增大而增大的, 这主要表现在利息和佣金手续费等随投资额度的增长而增长。 5. 机会成本的情况 投资方因本项投资而失去的次优方案带来的收益就是投资机会成本。当项目的融资额较小时, 较多普通的投资者都能参与该项投资, 投资方相对容易找到, 投资报酬率较低, 相应的机会成本较低;当项目的融资的额度开始增大时, 一部分投资者就不能参与其中, 投资方就相对难以找到, 投资报酬率就会适当提高, 投资方机会成本也相应提高;而当项目融资额较大时, 只有少数大型投资机构才能提供投资, 此时的投资报酬率就较高, 对应的投资方机会成本也高。 上述成本随着投资额度的增大各有不同的变化趋势, 图1中的C1—C5五条虚线分别描述了这五项成本的变化趋势, ATC1代表投资方的平均总成本, MC1则表示边际成本的变动。 (二) 采用提前终止协议的方式获取高收益 对赌协议中的投资方 (实际上是目标企业的股东之一) , 所获得的收益主要来自于两个方面:一是