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公司治理对股价同步性的影响研究 一、 公司治理与市场信息含量之间的关系 公司管理对股票和收入分布的影响是公司金融的一个非常重要的课题。股价所反馈的公司信息对投资者合理判断公司价值,进而提高资本市场的资源配置效率发挥着重要的作用。Gompers et al.(2003)和Cremers and Nair (2005)发现,公司治理通过对管理层的激励和约束影响股票价格。深入揭示公司治理对股价影响的内在机制需要进一步探讨公司治理和股价对信息反应模式以及投资者交易行为之间的关系。股价同步性较好地刻画了股价的动态变化,并与股价信息含量及投资者解读之间关系清晰,因此,本文以股价同步性为视角,揭示公司治理变量影响股价的内在机理。本文中,股价同步性采用通过个股收益对修正指数模型回归得到的R2来衡量。1 之前文献对股价同步性有两种不同的解释。一种意见认为较低的股价同步性反映出更多企业的特定信息,进而带来更有效的股票定价(Durnev et al.,2003;Jin and Myers,2006;Hutton et al.,2009);另一种意见则认为,由于投资者在处理信息中存在行为偏误,较低的股价同步性并不意味着股价中更高的信息含量,而是和不确定性或者噪音有关(Hou et al.,2013)。事实上,股价同步性与信息含量的关系取决于股价的形成机制。在有效市场中,比如发达国家市场,信息能够迅速可靠地体现在价格中,较低的同步性更可能和较多的企业特定信息相关。然而,在尚待完善的新兴市场中,比如中国,股票价格更容易受到噪音的影响。由于投资者对企业特定信息的反应偏误,较低的同步性可能代表更大的不确定性或者噪音。我国股票市场中股价同步性与股价噪音之间的反向关系已得到大量实证文献的支持(王亚平等,2009;Wang etal.,2009;Hu andLiu,2013),这为本文的进一步研究奠定了基础。 本文认为,在存在大量噪音交易的市场中,公司治理状况越差,股价同步性越低。这是因为较差的公司治理会增加公司基本面的不确定性,吸引噪音交易,从而提高股价的异质性波动,降低股价同步性。对公司治理指标的全面和准确评估是本文研究的关键。在中国市场中,由于缺少公认的关于公司治理的系统评估指数,以往文献大多探讨不同公司治理因素对公司决策的影响。然而,绝大多数具体的公司治理因素与整体公司治理状况好坏之间并没有单调的关系。为此,本文同时对代表公司治理的多种变量与股价同步性之间的关系进行分析,以期提供更多可信的证据。 首先,借鉴以往研究,本文具体探讨以往文献广泛使用的多个公司治理因素与股价同步性之间的关系。这将有助于对本文结果和其他类似的研究进行比较。然而,遗憾的是,很多在之前文献中广泛应用的公司治理因素和股价同步性之间的关系并没有表现出一致性。比如,本文发现股价同步性和被广泛用来代表上市公司股权结构的第一大股东股权之间没有显著关系。类似的,管理层股份(衡量管理层激励)、独立董事比例、是否两职合一虚拟变量(用于代表董事会执行效率)也没有表现出与股价同步性之间的显著关系。本文认为,出现如此结果的主要原因在于,上述公司治理因素与公司整体治理状况的好坏并不存在单调的关系,与本文的核心假说不符。相反,相比上述公司治理因素,控制权与现金流权之差更好地度量了控股股东剥夺外部小股东利益的激励,越高的超额控制权意味着越严重的公司治理问题。实证上,本文发现控制权和现金流权之间的差异与股价同步性之间存在显著负相关。这意味着,对于控股股东有机会得到较大私人控制收益的上市公司而言,其股价容易受到噪音交易的影响,并进而表现出较高的异质性波动,股价同步性较低,与本文的核心假说一致。此外,本文也考虑了机构持股对公司治理和异质性波动之间相互作用的影响。本文发现,机构持股进一步强化了控制权和现金流权差异与股价同步性之间的负相关关系。 其次,本文还选择了南开大学2003年评选的优秀治理公司名单中的100家上市公司作为好治理公司组(Good Governance Group,简称GGG),并根据基本面和公司治理状况,配对找出相应的差治理公司(Weak Governance Group,简称WGG)作为对照组。随后,使用两个价格信息含量的代理变量,即,Durnev et al.(2003)提出的未来盈余反应系数(FERC)和未来盈余增加解释力(FINC),结合股价同步性对两组股价的信息含量和股价波动进行检验。通过上述步骤,本文也间接建立了治理水平和噪音交易之间的联系。更重要的是,通过南开大学的综合治理指数及匹配样本的方法弥补了单个公司治理因素对整体公司治理状况度量不足的问题。 在我国,探讨公司治理对股价同步性的影响具有重要意义。理论层面而言,本研究从公司治理的角度佐证了在更易受到噪音影响的中国市场中,治理好的公司股