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市场化发行模式下的投资银行定价研究

随着中国金融改革的推进，利率市场化逐渐受到推进。2006年10月8日我国正式推出了上海银行间同业拆借利率(SHIBOR)。SHIBOR由16家银行组成的报价团自主报出的人民币同业拆出利率计算确定的算术平均利率,是单利、无担保、批发性利率。在货币市场上,以SHIBOR作为基准利率的产品种类正在逐渐增加,近期发行的短期融资券、金融债、公司债的利率都已经与SHIBOR挂钩。

一.公共债务定价方法

(一)公司债券筹资的优点

公司债券是企业依照法定程序发行、约定在一定期限还本付息的有价证券。其基本特征有契约性、优先性、风险性等。公司债券的契约性体现在它代表一种债权债务的责任契约关系,规定债券发行人在既定的时间内必须支付利息和偿还本金。公司债券的优先性是相对公司股票而言的,债券持有人是债权人,在利息分配和本金清偿上优先于企业所有者。公司债券相比较于政府债券和金融债券而言,风险较大。一般说来,企业经营的稳定性不能与政府信誉及金融机构相比。

对发行公司而言,公司债券筹资具有如下优点:(1)公司的利息费用可以产生抵税效益;(2)公司债券的利息是一固定金额,公司债券持有者除获取利息以外,不参与公司盈余的分配,从而可使股东得到更多的股利;(3)公司债券的发行成本和资本成本都低于其他长期筹资方式;(4)公司债券持有人没有投票权和对发行公司的管理控制权。但债券融资也有一些缺点,比如:(1)公司债券有固定的到期日和固定的利息费用,当企业经营状况较差时,易使企业陷入困境;(2)公司债券往往附有很多限制性条款,可能会对企业财务的弹性形成负面影响。

一般认为,影响公司债券价格的主要因素有:面值、息票利率、违约风险、税收、可赎回条款、可转换条款、期限、市场利率、通货膨胀率等。在我国企业发行公司债券时,承销商和发行人通常考虑:(1)企业所有制性质;(2)债券发行规模;(3)发行人所处行业特征;(4)主承销商声誉等级;(5)最近央行票据发行利率;(6)偿债能力等。

(二)企业债券市场设计

由于历史原因,我国曾经规定,“企业债券利率不得高于同期银行储蓄存款的40%”,并且只有A级企业才有资格发行企业债券,而且企业债券要由银行等大型金融机构强制担保,致使企业债券利率严重同质化,债券利率并不能体现企业的风险与信用差异。另一方面,在推出SHIBOR前,我国没有形成完整的基准利率曲线,导致债券发行时没有基准利率可以参照。

为进一步推动企业债券市场化发展,扩大企业债券发行规模,国家发改委于2008年1月对企业债券发行核准程序进行改革,将先核定规模、后核准发行两个环节,简化为直接核准发行一个环节,并且在债券的发行中采用市场化方式,希冀充分发挥中介机构作用,形成由市场识别风险、承担风险、控制风险的有效机制,推动企业债券市场协调可持续发展。

在市场化发行模式下,债券的发行定价以市场基准利率为基础,还要加上通货膨胀溢价、企业信用溢价等定价因素。因此,企业债券收益率应当是在同期限无风险收益率的基础上加上信用利差、流动性利差和税收利差。这样,不同信用等级和流动性的企业债券才会在一级市场和二级市场形成不同的利率水平。

债券发行利率=基准利率+信用利差+流动性利差+税收利差+其他风险因素利差该等式充分体现了资产市场中收益与风险对等的原则,高风险高资产应该有高的收益补偿。债券期限越长,风险越大;企业信用评级越低,风险越大;债券的流动性越低,风险越大。这样,企业债券的利率水平与风险直接挂钩,在发债过程中,按照债券的信用级别、期限长短差异并根据市场变化的情况,由发行企业与承销商共同确定不同的发行价格。将各种补偿因素综合成为债券利差,债券的发行利率可简化为:

债券发行利率=基准利率+债券利差

二、公司债券的发放

江苏省国信集团于2009年6月18日在中国银行间市场发行了总额50亿元的公司债券,分为3年期20亿元和5年期30亿元两个品种,由江苏交通控股有限公司提供全额不可撤销连带责任担保,华泰证券股份有限公司和中国国际金融有限公司联合主承销。

(一)价格方法

本期债券发行利率采用“SHIBOR基准利率+基本利差”方式进行确定。

基本利差采用如下方式确定(以3年期债券为例,5年期债券类推:

(三)利率区间差的分析

根据国际债券市场惯例,成熟市场公司债券发行利率的确定过程一般是:承销团向市场中的投资人发出“申购要约”,在路演的基础上确定发行利率区间,在一定的时间内征集定单,定单上一般会明确投资人在各个利率水平上的认购意愿,在区间内进行发行簿记,根据一定的超额认购倍数和利率区间确定最终的票面利