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证券研究报告·行业研究·建筑材料

供需仍待再平衡，关注龙头企业估值修复和第二曲线

——2024年水泥、玻璃行业年度策略

证券分析师：黄诗涛证券分析师：房大磊证券分析师：石峰源

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2023年12月31日

核心观点

◼水泥：景气底部供给侧有望优化，行业景气和估值有望迎来修复。（1）2023年行业景气降至历史底部，需求下行对市场平衡

带来新考验。全国水泥产量从23-24亿吨的高位平台回落至20-21亿吨，行业景气降至历史底部，水泥协会预计2023年行业利

润总额为2011年以来的最低值。但历史高盈利对企业资产负债表的修复以及水泥自身产能特性导致存量产能难以快速出清。

市场平衡面临全面考验，传统错峰效果减弱。（2）我们预计2024年传统淡季错峰力度维持或趋强，行业供给主动控制有望更

为有力。尤其是经历行业效益大幅下滑后，非采暖季企业调控供给匹配需求、主动稳价的意愿明显增强，部分区域市场秩序

也在竞合破局之后得到再平衡。（3）2024年宏观强化逆周期调节，三大工程有望托底地产需求，水泥需求有望企稳。中性情

形下，我们预计2024年水泥需求同比有望持平，一是地产投资和新开工降幅有望明显收窄，二是地方化债的推进和PPP新规

的出台有望稳定传统市政公用类投资，三是财政工具发力以及三大工程落地有望贡献需求增量。（4）预计2024年行业库存中

枢有望较2023年下移，反映在旺季价格弹性改善，全年价格中枢或将企稳回升，市场集中度高以及旺季产能利用率高的区域

弹性或更加显著（如长三角）。（5）龙头企业成本优势稳固、外延贡献增量，有望迎来估值修复。与2015年行业景气底部相

比，海螺、华新利润增长明显，反映龙头企业成本优势维持、外延成效显现。

◼玻璃：中短期盈利有一定韧性，中长期仍需供给侧的出清，龙头企业第二曲线有望对冲浮法景气下行压力。（1）2023年：盈

利显著修复推动供给重回扩张，社会库存去化充分。厂商库存由春节后的高点显著去化，处于历史同期中枢偏下位置，下游

贸易商和加工厂库存的回补在下半年弱于季节性，沙河地区贸易商库存水平低于同期。（2）供给展望：短期开工率有望维持，

行业供给有韧性。（3）需求展望：前期高开工积压需求和保交楼继续支撑，但下行压力加大。2019-2021年我国地产新开工

量处于高位，且2021年以来整体交付周期拉长，积压需求体量较大，但2022年开始地产新开工降幅较大，影响需求持续性，

保交楼工作继续推进有望推动烂尾项目安装需求释放。（4）中短期盈利有一定韧性，中长期仍需供给侧的出清。随着2024年

上半年季节性旺季到来，厂商库存向中下游贸易商、加工厂的转移过程有望推动玻璃价格反弹，企业盈利有望修复。中期盈

利持续性需观察保交楼落地和下游地产景气度的修复。若2024年窑炉开工率维持，全年有效产能预计同比+4.7%，全年厂商

库存或将有所累积，行业景气有下行压力。（5）龙头企业源于硅砂资源、规模化采购的成本优势难以复制，将持续享有超额

利润，第二曲线有望逐步进入业绩释放期。

◼投资建议：（1）水泥：板块市净率估值处于历史底部，龙头企业综合竞争优势凸显，若宏观进一步强化逆周期调节提振中期

需求预期，景气有望底部反弹，估值迎来修复。推荐中长期产业链延伸有亮点的龙头企业：华新水泥、海螺水泥、上峰水