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环保及水务行业研究报告：为什么高股息策略要配置水务资产

一、为什么高股息策略要配置水务资产？

（一）2023年以来高股息资产超额收益明显

宏观经济环境复杂，高股息资产配置价值提升。近年来我国经济发展进入高质量发展阶段，强调“质的有效提升”与“量的合理增长”有机统一，持续高增长的行业相对稀缺；同时再叠加无风险收益率的持续走低，投资者的预期回报率和风险偏好均有所下降，对于高股息、确定性强资产的青睐程度明显增加。2023年以来，中证红利指数的累计收益率为1.28%，相对于沪深300指数取得了10%+的超额收益（截至2023.10.26收盘）。

（二）高股息行业巡礼：水务资产优势凸显

从股息率角度看，煤炭（5.23%）、钢铁（5.01%）、银行（4.59%）、石油石化（4.14%）及房地产行业（3.77%）的5年平均1年度静态股息率分列前五位。从分红率角度看，交通运输（114.93%）、纺织服饰（99.04%）、公用事业（64.03%）、石油石化（61.59%）和食品饮料（58.91%）行业的5年平均股利支付率分列前五位。

面考量易落入高股息陷阱。不难看出无论从哪个视角分析，水务资产的排序在全行业均不靠前，但如果采用上述思考模式极易落入高股息陷阱从而导致投资亏损，分红的稳定性与可持续性等亦是投资决策时重要的参考因素。1）稳定性与可持续性：强周期股票（钢铁、煤炭、交运）在周期顶点的分红较为慷慨，一旦行业基本面出现变化，公司的业绩可能出现较大波动使高分红政策不可持续，再叠加填权行情无法到来的风险，可能使投资者蒙受“本金”损失。2）资产负债率：以恒大为例，奉行高杠杆和激进的扩张策略，在地产上行周期，公司巅峰股息率超过20%，分红率超过50%获得投资者青睐。但恒大债务暴雷后，股票投资者亦损失惨重。水务公司是稳定性与高分红兼备的优质资产。如果我们人为添加两个筛选条件：1）2022年度静态股息率＞2.5%；2）过去5年平均股利支付率大于40%，无较大波动且均为正值。不难发现在前文32个行业中符合上述条件的仅有钢铁、煤炭、纺织服饰、家用电器、石油化工和水务行业。接下来我们将从商业模式、行业发展阶段、盈利稳定性、估值、现金流、分红率等多个维度剖析水务资产的投资价值。在参考国外不同模式水务公司发展经验的基础上，横向比较国内水务上市公司、发掘投资机会。

二、水务行业进入成熟期，资本开支减少具备分红基础

（一）水务行业是重要民生工程，盈利模式由量价决定

水务行业包括供水、排水和污水处理。水资源经过原水厂处理到达自来水厂，经过处理后流经管网，流向居民或者工商业用户。用户产生的污水通过排水管网流向污水处理厂，经过污水处理后排向自然水体。

水务行业盈利主要由量价决定。供水业务营业收入主要由供水量×水价+其他收益构成：1）供水量主要由供水产能和产销差率决定，目前供水产能已接近饱和，扩张空间有限；产销差率主要由自来水厂产能利用率和管网漏损率决定。2）水价是指供水企业供给用户使用的水价格，由政府定价。目前我国水价偏低，提价预期较强，对供水企业利润增长促进较大。3）其他收入可能包括工程收入、水表安装收入等。4）成本方面，主要包括电费、折旧和药剂费用。

污水处理营收由污水处理量×水价+保底收益+其他收益构成：1）污水处理量主要由产能和产销差率决定，目前污水处理产能已接近饱和，扩张空间有限；产销差率主要由产能利用率和管网漏损率决定。2）污水处理单价由政府定价，提价驱动主要来自提标改造；3）保底收益一般为政府和污水处理企业签订的协议规定保底处理量，无论是否达到保底量均能得到保底收入；4）其他收入可能包括工程收入、退税补贴等。4）成本方面，主要包括电费、折旧和药剂费用。

（二）水务行业进入成熟期，投资扩张趋势放缓

水务行业进入成熟期，二次供水为供水行业提供增长驱动。我国供水行业是重要的民生工程，早在20世纪90年代供水行业就进入了高速发展期，现阶段已步入成熟期。2022年，我国城市供水普及率达到99.39%，县城供水普及率达到97.86%。2000年以来，我国供水产能缓慢增长。目前，供水业务扩张驱动主要来源于二次供水。由于部分供水设施建造时间较早，水压不足难以满足高层建筑需求，因此需要增加压力设施进行二次供水。污水处理行业步入成熟期。2002年后民营企业进入水务市场，污水处理产能在经过了2000-2010年复合增长率达到19%的快速扩张期后，也步入成熟期，产能增长趋势逐渐放缓。2022年新建污水处理产能1045万立方米/日，同比减少38.85%。2022年我国城市污水处理率达到98.11%，县城污水处理率达到96.94%，扩