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2固定收益研究证券研究报告
固定收益专题报告2023年12月27日
[Table_Title]二永债市场行情：复盘、总结、展望
——金融债系列研究之六
[Table_Summary]
投资要点：
复盘：2021年以来五轮二永债行情演绎
1）21年1月至8月二级资本债信用利差持续压缩，该行情由机构风险偏
好调整和流动性相对充裕两个条件共同开启，支撑动力是资金面持续宽松
下的资产荒演绎。8月至9月利差走阔的开启是由于债市由牛转震荡，主
要冲击是理财赎回担忧带来的抛压。
2）21年10月至12月二永债利差压缩主因机构风险偏好调整和前期事件
冲击淡化，债市后续转暖助力二永债行情延续。21年12月至22年3月利
差走阔的开启主因利差已压缩至极低位，持续动力主要是宽信用下债市调
整以及“固收+”产品赎回潮。
3）22年3月至11月二永债利差压缩主要是长期流动性充裕、机构配债需
求较强下的结构性资产荒逻辑。11月至12月的利差走阔主要是债市大跌
和引发的赎回潮。
4）22年12月中旬至23年5月初二永债利差压缩主要是赎回潮冲击之后
的修复以及结构性资产荒的再度演绎。23年5月至10月信用利差宽幅震
荡，主要围绕宽信用政策和资金面情况进行博弈。
5）23年10月以来主要是资金面缓和+城投新增供给减少导致的机构对弱
资质二永债配置需求提升。
总结：历史走势中的三个共性规律。1）利差走阔通常是由于资产荒的逻辑
受到动摇，包括机构行为调整、资金面的收紧、利差已处低位使得套息价
值有限。2）偏震荡行情中，利差走阔、收窄的小波段平均持续20、23个
交易日，3年期中高等级平均振幅更大。3）超预期的中小银行风险事件可
能会影响二永债的利差表现，但不赎回公告对市场整体影响有限。
展望：2024年二永债或迎来供需两旺新格局。二永债供给端或充裕、需求
端仍强，我们认为将依然是机构用于增厚收益的主要优质品种之一，建议
关注资本新规和TLAC监管压力的扰动，寻求波段中的交易机会。
风险提示：基本面变化、政策不及预期、信用风险、数据统计存在遗漏或
偏差。
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