精卫填“海”系列(五)：日股强于过往的“秘密”-240402-德邦证券-10页.pdfVIP

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证券研究报告|海外市场点评

2024年04月02日

海外市场点评日股强于过往的“秘密”

——精卫填“海”系列（五）

证券分析师

薛威[Table_Summary]

投资要点：

资格编号：S0120523080002

邮箱：xuewei＠

2023年以来日本股市加速上行，市场判断日本经济有望进入长时间的正反馈。从

谭诗吟历史来看，日本经济修复从2009年就开始显现，日本股市也自2009年持续修复，

资格编号：S0120523070007但为何当初的市场并没有预期日本经济进入正反馈？以上问题本文将一探究竟。

邮箱：tansy＠

我们认为是市场对日本经济的信心主要源于三大因子的反转迹象，这使得日本此

轮的复苏不同于过往。第一，全球化趋势放缓，全球产业链重塑，物价有长期上涨

压力。日本CPI同比增速在2021年上升后仍维持在高位。第二，日本企业工资和

价格设定行为开始发生变化。过去日本长时间处于低通胀的环境中，使得企业具有

强大的惯性持续维持价格不变。加上日本历史上拥有的“终身雇佣”文化，部分公

司在经济不景气时倾向于将工资增长维持低位来保证雇佣，1991-2021年间，日本

居民平均年薪增长缓慢。而本轮全球通胀似乎打破了这一循环，近两年来的“春斗”

结果显示谈判薪资增幅飙升，意味着日本当地企业正在扭转长期以来不愿大幅调

涨薪资的惯性。第三，人口结构对就业市场的影响与以往不同。当前日本婴儿潮一

代接近75岁。从历史上看，人口老龄化对于就业市场形成压制作用，但当前劳动

参与率下降的预期反而成为工资上涨的重要因素，推动工资-价格螺旋上升，当然

人口对就业的影响从负面转为积极是基于社会群体预期的改善基础之上的。

预期正反馈对于日本股市的传导路径如下：第一，企业盈利修复，上市公司加大股

票回购与分红规模，盈利稳健、业务多元的大型企业或更受青睐。近两年日本企业

利润有明显改善，为日本上市公司的回购与分红提供支撑，2023年日本上市公司

的回购规模达到9.6万亿日元，比上年增加1350亿日元，连续3年增加。我们认

为这也是巴菲特加码对日本五大商社投资的原因之一，其表示五大商社的经营高

度多元化，五家公司都以具有吸引力的价格减少了流通股的数量，留存的巨额资金

既用于建立其众多业务，也加大了对股东的回馈。这意味着在巴菲特看来，日本经

济整体处于复苏阶段，多数行业的表现可能都不错，大型企业或更为受益于经济复

苏，在盈利稳健的背景下现金流也将更充裕，自然也就会有更多的资金来进行回购