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TOC\o1-2\h\z\u一、一季度金融数据对应居民、政府、企业三部门什么情况？ 4

（一）居民部门：风险偏好可能边际改善 4

（二）政府部门：发债慢，花钱不慢 5

（三）企业部门：企业缩表的担忧 5

二、一季度金融数据反映了当下宏观处于什么样的状态？ 6

三、3月金融数据点评：存款加速回落 6

（一）信贷：贷款同比为负 6

（二）社融：关注剔除政府债的社融 7

（三）存款：实体部门存款回落 7

图表目录

图表1 一季度贷款增长 4

图表2 一季度存款增长 4

图表3 居民净存款同比与倾向更多储蓄的居民占比 4

图表4 开年政府债发行速率偏慢 5

图表5 财政花钱速率不慢 5

图表6 M1极低的情境下，企业存款增速快速回落 6

图表7 企业存款下行以往都在利率上行期，这次相反 6

图表8 企业居民存款剪刀差预示经济仍在底部震荡 6

图表9 一季度企业中长期贷款并不算差 7

图表10 居民中长贷存在新中枢 7

图表11 政府发债较慢 7

图表12 剔除政府债的社融明显偏低（%） 7

一、一季度金融数据对应居民、政府、企业三部门什么情况？

（一）居民部门：风险偏好可能边际改善

居民的风险偏好可能在边际改善。2024年一季度居民贷款增长1.3万亿，同比少增4000

亿，存款增长8.6万亿，同比少增1.3万亿。我们用居民存款-居民贷款得到居民净存款数据。在假设收入不变的前提下，那么居民净存款的减少对应着居民投资或者消费行为的抬升。

图表1一季度贷款增长 图表2一季度存款增长

资料来源：wind， 资料来源：wind，

为什么净存款减少对应居民投资消费行为抬升？结合前期报告《居民的钱都投资去了哪里？》，居民收入+居民贷款=居民消费+居民固定资产投资+居民金融资产投资+居民存款。我们将居民存款和居民贷款的差值定义为居民净存款的情境下，上述公式变化为居民收入=居民消费+居民固定资产投资+居民金融资产投资+居民净存款。

一季度的情况是，居民净存款同比回落9000亿，居民净存款存量同比进一步下行。结合历史经验来看，居民净存款同比的回落会带动未来一段时间倾向更多储蓄的居民占比的回落，从这个视角来看，居民的风险偏好可能正在改善。

图表3居民净存款同比与倾向更多储蓄的居民占比

资料来源：wind，

（二）政府部门：发债慢，花钱不慢

开年以来，政府部门的发债速率明显偏慢。我们以政府债每个月累计发行量除以全年发行量来衡量政府债的发行进度。2024年一季度，政府债的发行进度为17%，与之相比，2020年~2023年这一进度分别是19%，9%，22%，22%。开年政府债的发行速率明显偏慢。

但是政府花钱的速度并不算慢。参照公式，财政存款月初值+政府债净增长-财政净支出=财政存款月末值。公式简单变换后，财政净支出=政府债净增长-财政存款净增长。2024年一季度，财政净支出约为1.6万亿，较去年同期多增0.1万亿。

值得注意的是，一季度财政存款净增长-2855亿，是2014年以来剔除2020年的历史最低值。政府似乎在放缓举债的情境下在通过减少自身存款来维持支出的强度。这可能反映了当下政府行为的改变，后续财政存款和政府债务如何演绎值得跟踪观察。

图表4 开年政府债发行速率偏慢 图表5 财政花钱速率不慢

资料来源：wind， 资料来源：wind，

（三）企业部门：企业缩表的担忧

3月表征企业活期存款的M1同比1.1%，再创剔除春节扰动以外的单月最低值。M1低固然引人担忧，但更值得关注的是，3月非金融企业存款同比1.5%左右，较2月回落0.8%。企业存款同比回落幅度较M1同比更快，这似乎预示着企业的固定存款增速也在加速下行。当下企业活期定期存款双回落的现象有两种可能：

可能性1：企业拿出了存款的资金流向金融投资（理财，资管计划，信托等）。资金存在“脱实向虚”。

可能性2：企业拿出了存款偿还隐性债务，形成了自身的“缩表”。

M1偏弱本身反映了企业预期较低，但导致企业存款回落的原因当下仍不清晰，需要结合信贷收支表，存款性公司资产负债表以及证券基金业投资协会数据来做进一步的观察。

图表6 M1极低的情境下，企业存款增速快速回落 图表7 企业存款下行以往都在利率上行期，这次相反

资料来源：wind， 资料来源：wind，

二、一季度金融数据反映了当下宏观处于什么样的状态？

我们观测经济的领先指标企业居民存款剪刀差当下仍处于底部。从开年数据来看，居民存款已经开始边际回落，这或许对应着当下居民的预期或边际改善，但企业存款也在加速下行，这似乎预示企业