万凯新材-301216.SZ-首次覆盖报告：聚酯瓶片精耕细作，崭新天地垦荒播种-20240403-民生证券.docxVIP

目录

公司是聚酯瓶片行业四大龙头之一 3

精耕主业，盈利能力行业领先 5

瓶片聚酯是饮料包装的刚需材料 5

国内产能稳步提升，行业集中度较高 7

需求增长迅速，出口成为重要增长动力 9

精耕细作，构建成本控制优势 10

垦荒西南，成本市场两端受益 13

向上拓展MEG，适当进行产业链一体化布局 13

错位布局西南，尽享成本市场两端优势 14

出海布局，拓展远期成长新空间 16

播种新品，新赛道建树有望 18

盈利预测与投资建议 21

盈利预测假设与业务拆分 21

估值分析 22

投资建议 22

风险提示 23

插图目录 25

表格目录 25

公司是聚酯瓶片行业四大龙头之一

万凯新材是国内领先的聚酯材料供应商。万凯新材料股份有限公司成立于

2008年，是国内领先的聚酯材料研发、生产、销售企业，位于浙江嘉兴海宁市。

经过15年发展，公司已建成300万吨瓶级聚酯切片产能，产能规模位居世界前列。自成立以来，公司专注于聚酯瓶片赛道，产品销至全球上百个国家地区，是瓶级PET行业龙头企业。2022年我国聚酯瓶片产能集中于逸盛、万凯，华润和三房巷四大企业。

图1：万凯新材发展历程

资料来源：万凯新材招股说明书，2023公司半年报，

图2：2019-2023Q3万凯新材营收及归母净利

资料来源：公司公告，

公司主营业务高度专注于聚酯行业。公司主要经营瓶级PET和大有光级PET两种聚酯，其中瓶级PET贡献主要收入。2022年，公司营业总收入193.86亿元，其中瓶级PET收入约156.42亿，占比达到80.68%。2022年一季度，重庆万凯二期60万吨PET产能的投放，公司PET总产能达到300万吨/年，位居全球前列。得益于新产能投放，公司2022年营业收入实现同比增长102.22%，实现归母净利润9.57亿元，同比增长116.54%。

境外销售36%境内销售64%图3：2022万凯新材主营业务结构 图4：2022万凯新材销售渠道结构

境外销售

36%

境内销售

64%

资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告，

万凯新材目前拥有300万吨/年PET产能，其中万凯海宁120万吨/年，重庆万凯年产能180万吨/年。

子公司/项目产能（万吨/年）

子公司/项目

产能（万吨/年）

万凯海宁

120

重庆万凯一期

60

重庆万凯二期

60

重庆万凯三期

60

资料来源：百川盈孚，公司公告，民生证券研究院

公司实控人为沈志刚先生，沈志刚先生直接持有

6.57%的公司股份，并通过

控股96.25%的浙江正凯集团有限公司间接持有35.15%的公司股份。

图5：万凯新材股权结构（截至2023年10月31日）

资料来源：、天眼查、万凯新材招股说明书，

精耕主业，盈利能力行业领先

瓶片聚酯是饮料包装的刚需材料

瓶级PET是全球范围内应用最广泛的包装材料之一。PET聚酯材料是重要的食品包装。PET材料具有较高透明度，可以在较长时间内保持食品、饮料品质。同时PET是全世界范围内回收率最高的塑料材料之一，具有环境友好性。瓶级PET广泛应用于包装材料，其透光率可达90%，机械强度高，材料无毒，废弃后易回收处理，环境危害性小。从下游来看，国内的瓶级PET有近75%用于饮料包装，和饮料行业关系密切。

图6：瓶级PET应用领域

资料来源：万凯新材招股说明书，

瓶级PET以对苯二甲酸（PTA）和乙二醇（MEG）为主要原料进行生产，生产过程还涉及IPA、调色剂等辅料,在催化剂作用下，经液相连续聚合、固相连续聚合合成聚酯。

图7：瓶级PET切片行业产业链

资料来源：万凯新材招股说明书，

公司采取国内主流生产工艺PTA法，流程主要分为CP和SSP两个阶段。CP即液相连续聚合阶段，通过连续酯化、连续缩聚反应使PTA和MEG逐渐转化为PET的缩聚产物。SSP即固相连续聚合阶段，将具有一定分子量的PET缩聚产物，加热到一定温度增粘、脱醛、提高结晶度，生产出产成品。

图8：瓶级PET生产流程

资料来源：万凯新材招股说明书，

国内产能稳步提升，行业集中度较高

我国瓶级切片产能稳步上升，全球领先地位巩固。据CCF数据，2014-2022年，全球瓶级切片产能由2700万吨增长至3487万吨，CAGR为3.72%；国内瓶级聚酯切片的产能则由746万吨增长至1220万吨，CAGR高达7.28%。中国是全球聚酯瓶片主要产地，我国瓶片聚酯产能主要集中于万凯新材、逸盛石化、