主题报告：金价创历史新高，市场在交易什么？.docxVIP

一、基本框架：如何理解黄金的避险属性？

黄金同时具备的两大特征令其成为广义金融资产中独一无二的全局性避险资产。黄金因具有两大特征而成为独一无二的全局性避险资产：其一，全球储量稀有，开采成本高，供给增长缓慢且相当稳定，这一点令黄金的价格能够穿越信用货币体系中因货币供给波动而造成的通胀率变动，成为最为稳定的价格之锚。马克思指出“金银天然不是货币，但货币天然是金银”。而从近数百年全球经济史的演变历程来看，白银也曾一度出现探明储量和产量的高速增长而一度形成剧烈的价格波动，黄金的稳定性远超过其他曾用作货币的贵金属。其二，黄金较少用于工业用途，这一点令黄金价格较少受到某类制成品需求周期转换所导致的价格扰动，而类似的价格波动在银、铜和其他工业使用广泛的贵金属领域是非常常见的。上述两项特征令黄金成为全球广义金融资产中独一无二的全局性避险资产。

图1：黄金价格创出历史新高

资料来源：CEIC，

也正因如此，决定了黄金价格的双层次定价逻辑：一方面，黄金价格是美国实际利率的一面镜子，反映当前全球经济金融规则体系下的系统性风险程度；另一方面，黄金价格在更广泛的意义上直接映射美元体系无法完全体现的全球经济金融长期发展趋势中的包括规则和长期供需结构冲击等在内的深层次不确定性。从第一个层次来看，美元指数（美元相对主要发达经济体的一篮子汇率波动）首先在当前全球经济、贸易、货币金融规则体系内部首当其冲地反映和吸收作为全球最大经济体和全球主要先进制造业领域生产技术前沿的美国自身经济循环相对于主要非美经济体之间的强弱对比关系。在此基础上，以美元计价的黄金价格进一步吸收美国经济和货币政策的冲击所带来的中短期影响。例如，假设美国经济增长强劲、货币政策中性，如果欧元区等主要非美发达经济体与美国经济同周期向上，那么美元指数可能稳定于历史中值附近，与此同时黄金价格或小幅下跌；而如果此时欧元区等非美发达经济体普遍经济走弱，与美国对照强烈，那么美元指数可能呈现大幅上扬趋势，而黄金价格则可能仍保持稳定，甚至仍如前述第一种情况一样小幅走弱。总体上，第一层逻辑并不简单意味着美元指数和黄金价格之间的负相关关系，构建于美国长期实际利率基础上的黄金价格的负相关关系描述更加准确，因为美国长期实际利率正是对美国经济发展前景和货币政策展望的最具综合性的宏观价格指标。从第二个层次来看，当市场出现超出既有全球经济、贸易、货币金融规则能够合理吸收的更广泛意义上的深层次不确定性时，牙买加体系的可持续性削弱，美元指数和美国长期实际利率相综合已经无法完全描述此种不

确定性的程度，黄金价格就会出现脱离美国长期实际利率的进一步上涨，此时我们需要对更多涉及全球经济供需循环关系和国际货币体系构建的深层次问题进行深入的分析和探究，才能较为准确地把握黄金价格的波动机理。

图2：黄金价格自2022年初开始与美国长期国债实际利率关系背离

资料来源：CEIC，

二、近期金价为何迭创新高？地缘冲突令全球能源供给、产业链全球化协作风险提升

进入四月，全球金价再度飙升，短短几个交易日内已经累计上涨6%，创出2350美元/盎司的历史新高，引发全球市场震动和高度关注。事实上，时间倒回至两年多以前，从2022年初开始，黄金价格的走势事实上已经开始与上述第一层次的定价逻辑——即美国长期实际利率所反映出来的美国经济和货币政策前景展望——形成背离，并且此种背离日益扩大。随着美国经济进入疫后复苏阶段，并且持续呈现出供需循环偏热的状态，美联储自2022年初开始转而实施迅速的货币紧缩，在一年半之内实施了政策利率的陡峭上调，并伴随相对快速的资产负债表收缩，而且由于疫情期间极度扩张的财政政策及其后续的延续、以及劳动力市场持续紧张所带动的薪资高增，美国经济供需循环并未受到本轮货币紧缩的实质性抑制冲击，2022-2023年连续录得相当强劲的经济增长，10年美债实际利率在2022年4月底转正后波动上行，当前围绕2%的高位水平波动。上一轮美联储实施货币政策正常化行动的2014-2018年，美国实际经济增长表现较本轮

更为温和，美联储加息和缩表的速度都显著慢于本轮紧缩，美债实际利率自2013年中转正后至

2018年底仅达到1%左右的阶段性高位。但当时黄金价格从2012年底接近1800美元的水平跌

至2018年底的1300美元以下，而本轮美联储更剧烈的紧缩周期、以及美国经济更强劲的表现

的共同影响下，黄金价格却从2021年底的1800美元左右逆势上涨至2023年底接近2100美元

的水平，并在近日进一步创出2350美元的历史新高，期间仅在2022年10月间短暂下行至1650

美元以下。这种显著的对比意味着