宏观深度报告：近期黄金上涨之“谜”.docxVIP

正文目录

如何理解黄金的定价? 3

核心变量：美国长期真实利率 3

其他因素对金价的影响 7

近年黄金价格为何大幅上行？ 12

解释一：通胀预期超出TIPS定价的水平 12

解释二：避险需求提振黄金价格 15

解释三：央行加速购入黄金，改变黄金需求结构 16

黄金价格走势展望 20

央行购金需求或保持较强 20

避险需求或持续支撑黄金价格 22

风险提示 23

图表目录

图表1：以美元计的黄金价格 3

图表2：全球黄金供应量与需求量 4

图表3：全球地上黄金总量 4

图表4：黄金实际价格与美国长期真实利率 5

图表5：黄金实际价格与美国长期真实利率负相关 6

图表6：对数化的黄金实际价格与美国长期真实利率 6

图表7：剔除TIPS影响的实际黄金价格vs实际黄金价格 7

图表8：剔除TIPS影响的实际黄金价格与VIX指数 8

图表9：以TIPS为解释变量搭建的金价涨跌模型 8

图表10：以TIPS和VIX指数为解释变量搭建的金价涨跌模型 9

图表11：剔除TIPS和VIX影响的实际黄金价格vs实际黄金价格（日度） 9

图表12：剔除TIPS和VIX影响的实际黄金价格vs实际黄金价格（月度） 10

图表13：剔除TIPS和VIX影响的实际金价vs黄金ETF需求 10

图表14：剔除TIPS和VIX影响的实际金价vs黄金ETF持仓 11

图表15：TIPS中的通胀预期和名义利率 12

图表16：纽约联储调查的中长期通胀率预期中位数vsTIPS中的通胀预期 13

图表17：密歇根大学调查的5年通胀预期vsTIPS中的通胀预期 13

图表18：费城联储专业预测者调查：长期通胀预期 14

图表19：克利夫兰对长期通胀的预测vsTIPS中的通胀预期 14

图表20：剔除TIPS、VIX影响后的黄金价格 15

图表21：黄金与白银现货价格 15

图表22：2000-2009，全球央行对黄金净卖出 16

图表23：2022年以来，央行黄金净买入在黄金总需求中的占比大幅上升 17

图表24：2022年以来，央行净买入黄金规模破纪录（单位：吨） 17

图表25：黄金总需求量与供应量 18

图表26：黄金ETF使得黄金需求的结构发生改变 18

图表27：加入ETF、央行净买入规模的黄金模型 19

图表28：央行黄金储备调查：五年后美元在总储备中的占比 20

图表29：央行黄金储备调查：五年后黄金在总储备中的占比 21

图表30：新兴市场与发达经济体的黄金储备 21

图表31：地缘政治指数 22

如何理解黄金的定价?

黄金的定价与经济周期的相关性不强，其价格首先与美国长期的真实利率相关，我们认为这与黄金主要是进行存货交易有关。其次，避险情绪也是影响黄金价格的重要变量。此外，黄金ETF的开通、央行增加黄金储备可能也会对金价中枢产生影响。

图表1：以美元计的黄金价格

资料来源：，

核心变量：美国长期真实利率

与其它的大宗品类似，黄金兼具进行财富配置的资产属性和以零售为主的商品属性。然而，黄金的年产量和年需求量分别在4000-5000、3000-4000吨的量级水平。但是据世界黄金协会统计1，截至2023年底，全球的地上黄金库存约有21.3万吨。其中，具有较强流动性的黄金的金融市场（由金条、金币、实物支持的黄金ETF以及央行储备构成）部分，黄金库存约为8.4万吨。

这意味着，不同于其它的大宗品，黄金市场主要的需求是存货的需求，而主要的供给是存货的供给，商品属性方面需求与供给因素的影响比较有限。

1https://www./goldhub/data/how-much-gold

图表2：全球黄金供应量与需求量

资料来源：，

图表3：全球地上黄金总量

资料来源：MetalsFocus,RefinitivGFMS,WorldGoldCouncil，

历史数据显示，美国长期真实利率（Tips10年收益率）与黄金价格有非常良好的负相关关系，尤其在2006-2022年，拟合优度高达0.74。我们认为，黄金价格与美国长期真实利率的高度负相关充分地反映出，黄金市场主要是进行存货交易，而持有黄金存货主要考虑是资产配置，而非出于商品需求。

在以下的分析中，为了剔除通胀的影响，我们用美国CPI对黄金现货价格进行了处理，获得黄金的实际价格。

图表4：黄金实际价格与美国长期真实利率

（美元