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2024年纺织服装行业半年度策略：寻找高回报优质资产

写在前面：耐克还是纺服的估值锚吗？

目前市场对纺服板块主流标的主要采用PE估值法，我们认为可能存在以下弊端:

过分聚焦于业绩增速单一指标，缺少多元化评估视角，且以国际龙头耐克等估值为天花板。但参考近10年来的耐克股价走势，其估值的变动与业绩增速并不完全相关，而是隐含了市场对于其:1)持续稳定的高ROE;2)双寡头格局下持续抢夺竞争对手份额;3)在北美以外地区不断挖掘新增长曲线等能力的溢价。

当消费增速整体放缓或细分板块步入成熟阶段时，个股之间的增速差异缩小，只比较增速无法再全面反映不同公司的长期竞争优势、实际股东回报。

不同产业链被赋予了既定估值中枢，例如代工龙头公司PE通常低于其下游品牌客户。但随着经济环境的复杂演变，这一简单划分已不再完全符合实际情况，例如利润率、现金流稳定、效率领先的代工龙头、成长期的高景气新材料龙头等可被赋予更高估值溢价。

高回报资产筛选

其中包含了24年我们看好的高景气度板块:代工户外新中式“她”消费男装其他板块：

中游制造加工:多数海外品牌收入恢复正增长、库存同比增速显著放缓或回落，存货压力减小。当前随着2024体育大年来临，新品开发推进，上游订单预计持续回升。其中细分龙头受益于品牌的供应链集中趋势、资金充足，产能扩张能力强等，份额预计进一步提升。

户外及功能性服饰:大众群体的消费需求更加专业化、精细化,跑鞋等专业用品增速明显高于运动鞋服市场整体增速。例如专注瑜加的Lululemon与专注跑鞋的0nrunning等垂类品牌表现显著优于大众运动品牌。且消费更加多元化，新兴赛道如户外、滑雪等增长强劲，消费需求硬核化特征明显，冲锋衣、登山鞋等高壁垒、高功能性产品销量更好。根据欧睿数据，2023年户外运动鞋服行业规模预期达到450亿元以上，连续三年以20%的速度高增，显著快于运动鞋服整体单位数的复合增速。

新中式“她”消费:马面裙、汉服等国潮单品及新中式风格引领女装消费风潮。2401汉服网马面裙销售额达19.8亿元，同比增长90.75%;快手电商“新中式”风格商品订单量同比增长700%、汉服品类商品订单量同比增长近300%，能够种融合传统中式元素和现代设计理念的服装品牌预计受益。

男技:在2023年纺服投资策略中我们曾指出，参考海外服饰各细分板块表现，男菠品牌在疫后反弹最早、最快，核心原因是办公场景的修复为中高商务需求增长带来有利催化。以全球知名商务男装品牌Hu80BoSs为例，该品牌在美收入随防控放开显著回正，2021年营收同增76.3%，2022年)1~03分别同增68%/63%/36%，刚需支撑下延续高增;而欧洲+中东地区收入增速峰值出现在22年01，防控政策宽松催化业绩增长规律得到验证;后续随着日本、韩国于22年5月后逐步放开，3022亚洲营收同增44.2%、较1H提升显著。从A股表现来看，23年男装龙头比音勒芬、报喜鸟及海澜之家业绩分别同增25%、52%、37%，显著好于同业水平。叠加刚需理性消费趋势，我们判断这一走势仍将在24年延续。

重点公司分析

华利集团

极高ROE(近三年平均27.5%，板块top3水平)、高增速(未来两年业绩复合增速18%)、潜在高股息(23年2.28%)。

华利的极高ROE源于什么?是否可持续?从杜邦分析来看，公司上市前处于产能快速扩张期且融资方式单一，财务杠杆偏高，高ROE主要受到权益乘数的影响;但近年来已趋于稳定，则是受到净利率稳步提升的带动。我们认为，华利集中的产能布局、高人效、以及科学的客户结构老客增长稳定，新客成长性领跑行业)构筑了其长期维持中双位数净利率的护城河，高ROE持续性较强。

24年展望:公司2401毛利率、净利率均创近8个季度以来新高，主要由于下游去库完成订单回升、公司产能利用率提升。期间越南、印尼新工厂投产，随着年内逐步爬坡利润率有望进一步提升。根据wind一致预期，预计公司24-26年实现归母净利润38/44/50亿元，当前股价对应PE为22/21/21倍。

波司登

高ROE(近三年平均17%)、高增速(未来两年业绩复合增速25%)、高股息(23年3.84%)

公司高ROE主要与近年来品牌升级带来的销售净利率提升、供应链改善下的存货周转效率优化有关。未来随着门店店效、周转效率随着客流恢复加快恢复，ROE有望进一步提升。

24年展望:公司近两年拓展风衣、冲锋衣等轻羽绒服，销售表现靓丽;24年防晒衣表现可期，拓品类+熨平冷暖冬风险能力持续得到验证。根据wind一致预期，预计公司24-26年实现归母净利润38/44/50亿元，当前股价对应PE为22/21/21倍。

江南布衣

公司高ROE主要源于:1)持续稳定的高派息政策。考虑到公司现金流充沛稳定、创始人家族持股高(约61%的股权)，高派息预计