山西汾酒-市场前景及投资研究报告-提质换档，增长动能.pdf

证券研究报告|2024年06月13日

山西汾酒（600809.SH）优于大市

提质换档，增长动能充足

核心观点公司研究·深度报告

横向对比：改革是公司突破发展瓶颈的关键，山西汾酒发展潜力充足。以史食品饮料·白酒Ⅱ

为鉴，我们复盘了贵州茅台、五粮液、洋河股份等公司，当酒企收入突破300

亿体量后，通常会进入低增长的经营周期阶段，或面临产能、渠道、组织、

品牌等考验，例如2014年的茅台、2023年的洋河等。汾酒从100亿跨越到

300亿的速度快于其他酒企，我们认为未来两年汾酒不会出现明显降速：1）

汾酒全价位布局，产品结构调整速度较快，青花20和玻汾仍处于高势能阶

段；2）山西、环山西等基本盘市场稳定，为价位升级提供基础，也为全国

化扩张提供人才、渠道模式等；3）积极改革补足渠道短板，汾酒以“汾享

投资评级优于大市(维持)

礼遇”为抓手，强化控盘分利和精细化运作的能力，优化经销商队伍；4）合理估值248.40-291.60元

青花30·复兴版引领，价位升级思路清晰。收盘价231.74元

总市值/流通市值282715/282715百万元

52周最高价/最低价273.68/183.95元

居安思危：组织先行，进行渠道改革，赋能产品升级。历史复盘看，每轮国近3个月日均成交额902.02百万元

企改革均能对内部机制、组织等进行系统性梳理，2023年汾酒进行全方位改市场走势

革，管理深度赋能，进而适配发展新阶段。1）组织配称，公司相继成立青

花事业部、数据管理部，赋能高端酒培育和渠道改革，进入组织驱动阶段。

2）人才梯队，公司开始加大外聘人员，搭建内部系统性培养体系。3）渠道

改革，2023年开始公司以“汾享礼遇”为工具，补齐渠道短板，对经销商分

层、渠道分级管理，进而识别有效终端，提高费投效率。

增长逻辑：构筑环山西区域基本盘，多价位带布局，发展行稳致远。汾酒多

价位带布局，2024年增长重心更多依靠青花20+老白汾，“环山西市场”或

逐步走向“类山西市场”，产品结构和消费习惯对标山西省内，侧面印证省

外市场进入3.0阶段。其次，我们认为青花20位于高势能增长区间，由商

资料：Wind、国信证券经济研究所整理

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