华鲁恒升(600426)深度报告：新产能稳步释放，煤化工再迎景气周期.pdf

华鲁恒升(600426)/基础化工

目录

1油煤价差扩大，公司盈利预期向上3

2进入双基地时代，三大产品产能大幅扩张5

2.1荆州基地一期项目全面投产，运营良好5

2.2三大产品产能大幅扩张，市场消化良好7

3老产品寻新出路，成熟产业链完善新方向布局16

3.1DMC或以调油为新出路方向16

3.2新规划两大项目，完善现有产业链布局19

4盈利预测与投资建议22

4.1盈利预测假设与业务拆分22

4.2估值分析23

4.3投资建议23

5风险提示24

插图目录26

表格目录26

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2

华鲁恒升(600426)/基础化工

1油煤价差扩大，公司盈利预期向上

山东华鲁恒升化工股份有限公司是山东省国资委控股上市公司，是华鲁集团

旗下化工板块的主业公司，公司于2002年6月在上交所上市。经过长期持续投

入，建立和巩固技术优势、扩大规模、延伸产业链，逐渐打造了大氮肥、碳一、羰

基合成、新型煤气化四大产业平台，逐步从以生产氮肥为主的传统煤化工企业转型

为多产业板块协同联产的新型煤化工企业。目前公司涉及30多个化工产品，是国

内重要的基础化工原料制造商，煤化工领军企业。被国务院国资委确定为国有重点

企业管理标杆创建行动标杆企业。

公司是典型的煤化工企业，主要原料和能源消耗均依赖于煤炭，而公司产品中

大部分终端市场是由石油市场产品定价。理论上而言，煤炭-原油价格价差越大，

表明成本端成本压力较大，公司的盈利性越差；煤炭-原油价差越小，表明公司的

成本端压力较小，而盈利空间较好。

图1：油-煤价差走势（截至2024年5月17日）

资料来源：百川资讯、wind，民生证券研究院

从近几年的趋势来看，2021年煤-油价差处于相对低位，平均在约414元/吨，

公司2021年净利润率约在20%-34%的高位。2022Q4煤-油价差达到峰值820

元/吨，成本压力较大，公司的净利润率下滑至10%。2023年四季度以来，由于

海外油价受战争和地缘政治等因素影响，持续处于高位，煤-油价差不断缩小，公

司净利润率从2023年Q4以来回升。截至2024年5月17日，二季度煤-油价差

均值为230元低位，公司2024年盈利预期较为乐观。

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3

华鲁恒升(600426)/基础化工

图2：华鲁恒升净利润率与煤-油价差关系

资料来源：百川资讯、wind，民生证券研究院

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4

华鲁恒升(600426)/基础化工

2进入双基地时代，三大产品产能大幅扩张

2.1荆州基地一期项目全面投产，运营良好

公司早年作为化肥企业，产业链布局以煤气化—合成氨—尿素—氮肥产业链

条展开。此后，不断横向拓展和纵向深化，最终形成“一头多线”的格局。煤化工

—尿素产业链是公司“一头多线”的“第一条线”。甲醇、醋酸、乙二醇等都是重

要