2024年中期策略：新风格，新牛市.docx

目录

一、ROE中枢没下降是这一次牛市的基础 5

海外经验表明，GDP中枢下降≠持续的熊市 5

当前A股ROE中枢稳定且估值回升空间大 6

地产销售下降对各行业盈利的影响或小于预期 7

大部分经济相关类行业估值分位数已经低于盈利分位数 8

二、政策力量根本性改变股市微观供需结构 10

政策对牛熊市影响有些时候会超过GDP 10

A股两次“水牛”均出现在经济下台阶的后期 10

新国九条的直接影响：快速改善股市微观供需结构 12

新国九条的长期影响：改变A股估值长期下降的趋势 14

三、股市领先指标可能会从社融变为“铜博士” 15

信贷相较A股的领先性在2012年之后失效 15

利率、通胀和消费指标的重要性或将提高 17

铜价上涨期，全球经济大多偏强 17

四、股市整体节奏 21

当前或处于第二个季度震荡休整期 21

历史上休整的三种结局 21

五、商品牛市和全球通胀趋势还将继续 25

商品超级周期核心因素不是需求 25

产能周期是5-10年的决定性因素 26

货币是商品价格在超长期维度内的决定因素 27

1965-1980年商品牛市期间美股的风格表现 27

六、年度配置顺序:上游周期出海金融地产AI、医药半导体新能源消费、公用事业 32

周期股可能会出现ROE中枢抬升后的估值体系跃升 32

消费可能面临小型估值陷阱 33

24年AI需要靠业绩驱动，电子和新能源或只有周期修复 34

金融类板块：银行地产保险弹性大 37

风险因素 40

表目录

表1：大部分经济相关类行业PB分位数已经低于ROE分位数（单位：%） 9

图目录

图1：日经225指数与日本GDP增速（单位：点，%） 5

图2：标普500指数与美国GDP增速（单位：点，%） 5

图3：日本股市PB下跌多年（单位：倍数） 6

图4：日本股市ROE在1990年之后大幅下降（单位：%） 6

图5：A股ROE中枢并没有大幅下降（单位：倍，%） 6

图6：万得全A指数市净率（单位：倍） 7

图7：万得全A（非金融两油）指数市净率（单位：倍） 7

图8：商品房销售面积与全A两非的ROE 8

图9：地产链行业的ROE 8

图10：实际GDP增速下行时，A股也曾出现过牛市（单位：点：%） 10

图11：A股两次水牛均出现在经济下台阶的后期（单位：点：%） 11

图12：中美股市ROE差异（单位：%） 11

图13：中美股市市盈率差异（单位：倍数） 11

图14：近年来股权融资规模有所收敛（单位：亿元） 12

图15：公司回购与公司分红近年来快速增加（单位：亿元） 12

图16：近年来股权融资规模有所收敛（单位：亿元） 12

图17：产业资本减持规模大幅收缩（单位：亿元） 12

图18：私募基金仓位在今年1月降至历史低位 13

图19：陆股通资金累计净流入（单位：亿元） 13

图20：长债利率大幅下行或提振保险公司配置股票的意愿（单位：%） 13

图21：A股ROE与市盈率（单位：%，倍数） 14

图22：信贷指标2012年之后逐渐失效（单位：点数，%） 15

图23：2011年以后制造业投资趋势性下降（单位：） 15

图24：2011年之后周期市值占比也趋势性下降 16

图25：社融指标之前有效性很强，之后可能会失效（单位：点数，%） 16

图26：A股板块结构再次发生变化 17

图27：铜价上涨期，经济大多偏强（单位：美元/公吨，%） 18

图28：放在全球来看，铜价上涨大多也是全球经济走强的同步指标（单位：美元/公吨，%）18

图29：铜价与日本GDP的关系（单位：美元/公吨，%） 19

图30：美国地产销量与房价指数的关系（单位：套数，点） 19

图31：中国香港地产销量与房价指数的关系（单位：份，港元/平米） 19

图32：日本地产价格与销量（点，件数） 20

图33：日经225指数与日本地产销量（点，件数） 20

图34：现在处于第二个季度震荡休整期（单位：点） 21

图35：历次熊市结束后1年内万得全A指数走势对比（单位：） 22

图36：05、08年反转1年内有强增量资金（单位：亿，点数） 22

图37：2005、2008年底部1年内有较强的盈利（单位：） 22

图38：中性结局（2013、2016、2019）熊市结束后1年内全A指数走势对比（单位：） 23

图39：2013、2016无增量资金，但19年有（单位：