下半年宏观及资产配置展望：等待宽松.pdf

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宏观深度报告

上半年（尤其是2-5月上旬），股、债、汇、宗演绎各自定价逻辑，出现了债券牛市、周期股价走高、上游大

宗涨价、汇率贬值共生的格局，这一格局有悖以往规律。

上半年资产定价打破了经典的资产定价叙事，在传统周期框架中，债券牛市不应该伴随着上游资源品涨价，当

然也不会对应周期板块股票涨价。

这些打破常规的定价表现，看似紊乱的定价信号提示我们，上半年全球经济正在经历一轮非常态的经济周期。

二、资产定价源于上半年两个宏观“意外”，出口意外反弹，财政意外收敛。

探讨上半年宏观经济逻辑之前，我们先来看上半年中国经济的二元现象，即不同板块冷热温差明显。

上半年偏冷的板块有：内需、居民消费、建筑业、下游生产、金融条件。上半年偏热的板块有：出口、企业生

产、制造业投资、上游工业、实体用电。

冷热对比之后，上半年经济格局非常清晰。出口驱动的制造业投资、生产以及用电，都偏强；国内需求联动紧

密的消费、建筑业投资、国内信用扩张，都偏弱。强弱对比背后是中国地产带动内需走弱，海外补库撬动一轮

中国出口走强。

出口受全球周期影响较大，加上1-4月中国强出口迹象较为明显，所以春节过后市场定价了一波出口的意外反

弹，与之相关的出口出海链、上游资源品自然也迎来一轮定价。宏观数据上，与出口相关板块表现占优。

至于地产，目前市场较为一致共识，当前中国地产正在经历的是一个长趋势的模式切换。而进入到2024年，

地产下行的影响已经蔓延至地方财政。

未来土地出让收入难再重现往日辉煌，地方政府压降预算外隐性债务也将持续推进。当前地方财政收支降温，

地方预算外融资收缩，这是2024年相较于2022-2023年的不同之处，也是年初市场未有充分预期的。但既然中

国地产面临的是一轮长趋势下行，那么今年见到的地方财政收缩也是长期趋势的预演。

出口经历短暂反弹之后，5月下旬资本市场定价再度回归长线：国内线索是地产牵动的债务长周期；海外线索

是一轮科技新浪潮。股票市场哑铃策略，一端红利，一端科技，前者联动中国债券牛市，后者联动美国科技股

牛市，完美映射当下全球宏观环境。

三、除了货币宽松，下半年或可在长期变量中寻找定价线索

自2022年美联储货币收紧以来，全球仍处于一次斜率更缓、持续时间更久的“类衰退”阶段。只不过在

这一类衰退阶段过程中，欧美货币和财政宽松，地缘政治博弈，让类衰退阶段的持续时间更久、复杂性更强。

但不论如何，海外资产定价是否迎来转向，关键是看美国何时货币宽松，结束衰退。

请参阅最后一页的重要声明

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国内主线是地产的债务周期下行。市场对这一趋势达成较高共识，但对如何走出地产债务周期，市场分歧

较大。我们认为当下国内宏观破局关键是货币宽松，目的不为刺激短期需求，目的在于降低负债压力，纾解偏

高实际利率对有效需求的压制。

除了等待一轮宽松之外，下半年国内外长期变量逐步显性化，这为资产定价提供重要线索：

（一）上游资源品价格易涨难跌。

（二）财税改革存在五大投资机会。

（三）产业方向重点聚焦新能源和数字科技两大板块。

四、下半年资产配置，等待宽松，定价长期

债券：牛市方向确定只是节奏或有颠簸。

地产的债务长周期以及财税改革，决定了这一轮债券牛市所及高度将会比较极致。因为这一轮牛市的驱动

力不是简单的库存周期，而是更为深刻的中国城镇化红利结束之后，央地财税关系面临重塑。

本轮债券牛市方向既定，节奏取决于央行掌控的流动性。汇率扰动之下，本轮债券牛市的节奏或有颠簸。

股票：风偏关键在国内外货币能否宽松。

美国宽松之后，市场或再度交易全球进入一轮补库周期，届时上游资源品或者中国出口或有交易机会。

若中国能够开展降息，尤其降息步频偏大，则内需悲观预期或有收敛，届时内需板块或有交易机会。

而若下半年市场没有等来美国和中国宽松，那么国内股票市场