金徽酒深度报告：陇酒龙头，踔厉奋发再起航.docx

目录

金徽酒：百年传承，陇酒龙头 6

看省内：管理赋能，市占率提升可期 11

甘肃白酒市场：规模中等，格局仍相对分散 11

多维度对比，金徽有望借助管理赋能，提升省内市占率 13

省内分区域：重点板块市占率有进一步提升空间 16

看省外：扎根西北，全国化重点突破 17

陕西市场：大众价格带金徽仍有突破空间 18

其他区域：因地施策，逐点突破 18

盈利预测与估值分析 19

风险提示 21

图表目录

图1：金徽继承有传承百年的窖池窖泥、及明清时期遗留下来的国槐酒海 6

图2：金徽有望有望进入持续加速成长阶段 7

图3：2011年以来，公司100元以上价格带产品收入占比明显提升（单位：百万元） 8

图4：公司毛利率偏低，提升空间较大 9

图5：公司销售费用率高于地产酒平均水平 9

图6：公司管理费用率高于地产酒平均水平 9

图7：公司净利率在地产酒中处于较低水平 9

图8：金徽酒股权结构（2023年年报） 10

图9：近两年来，甘肃省常住人口数保持相对稳定 11

图10：近两年来，甘肃省GDP增速快于全国整体 11

图11：近两年来，甘肃省固定资产投资增速快于全国整体 12

图12：2023年甘肃省白酒市场预计竞争格局 12

图13：区域龙一在本省市占率统计（2023A） 13

图14：近2年来，金徽收入复合增速领先红川、滨河 13

图15：滨河股权架构（企查查） 13

图16：红川酒业股权架构（企查查） 14

图17：华樽杯品牌价值排序，滨河与金徽保持领先（单位：亿元） 15

图18：甘肃省内经销商数量（单位：家） 15

图19：甘肃省内经销商单体规模 15

图20：前五大经销商收入占比 16

图21：公司销售人员数量（单位：人次） 16

图22：公司销售人员人均薪酬 16

图23：金徽酒收入区域拆分（单位：百万元） 17

图24：甘肃省各地GDP 17

图25：甘肃省当地名酒地图 17

图26：近几年来，公司省外市场规模保持较快增长 18

图27：陕西市场在省外市场中占据较大份额 18

图28：金徽酒PE-TTM 20

表1：金徽核心产品分布 7

表2：金徽酒2019年非公开发行情况 10

表3：金徽酒核心团队 10

表4：西凤酒主力资源集中于红西凤及绿瓶 18

表5：白酒行业估值表 19

表6：公司收入和利润的敏感性分析（单位：亿元） 21

金徽酒：百年传承，陇酒龙头

金徽酒源自甘肃陇南春酒厂，可追溯至明清时期徽县出现的“永盛源”、“万盛魁”等知名烧酒作坊。公司继承有原“永盛源”、“万盛魁”等烧酒作坊遗留、具有百年历史的窖池及窖泥，因此其产品“窖香富郁”特点更加突出。另外，公司拥有50余具明清

时期以来遗留下保存完好的国槐酒海，其中3具明万历八年的酒海被评为“中国沿用至今年代最久的木质酒海”。酒海柜体用上好槐木制成，槐木质细密，耐浸泡、耐腐蚀，具有抗烟排毒功能，内胆使用的蜂蜡、麻纸、棉布等经不同时期酒香的滋渗，为酒体增添特殊的复合香味。

图1：金徽继承有传承百年的窖池窖泥、及明清时期遗留下来的国槐酒海

资料来源：公司官网，

内生改革使公司迈入陇酒龙头阵营，二次创业有望推动其进入新一轮加速成长通道。金徽的前身陇酒集团（原为1951年组建的徽县酒厂，1978年陇南春酒成功研发，1988年金徽酒厂正式更名“陇南春酒厂”，并后在1997年改组为陇酒集团）因经营不善在

2004年宣告破产，2005年其全部资产转让给甘肃金徽。但2006年甘肃金徽再度步入经营困境，为走出阴霾，由亚特投资控股甘肃金徽、并派出管理团队接管企业经营、公司现任董事长周志刚先生亦在当年进入公司接管工作。

2007年公司开启改革，建立收入与效益同步增长的长效机制，由当年销售收入不足1亿元，到2012年报表营业收入接近10亿元，销售规模实现大幅增长。2013-2015年行业开启调整周期，公司全面加强渠道精细化管理、收入规模仍收获小幅增长。2016年公司上市后面临大单品渠道老化等问题，增长遇阻。2018年金徽提出“二次创业”，2019年针对经销商和核心员工定向增发，并进行营销体制改革，年份、柔和系列在省内势能加速提升，省外市场一地一策、逐步起势，伴随“二次创业”势能持续释放，公司有望进入持续加速成长阶段。

图2：金徽有望有望进入持续加速成长阶段

2006年亚特接管企业经营，2007年启动改革，由当年销售收入不足1亿，到2012年报表营业收入增长至接近10亿

2013-2015年白酒

行业进入调整期，金徽推出“金网工程”，全面加强渠道精细化管理，稳定收入规模

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