估值比率与投资策略：国际比较与中国实践.docx

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估值比率与投资策略

国际比较与中国实践

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要点：

·均值反转理论对长期投资策略的含义仍然是清晰的，即使我们不再期望SP500的PE从现在回归到14.73的历史均值；影响估值比率（特别是PE）的结构变化因素具有不可逆特性，PE的抬升和DP下降只不过是结构变化的结果；SP500的D/P的均值将维持在1%～2%之间，PE均值将在20～25之间。

·国际比较表明，中国60倍的市盈率是很难用基本面因素去解释的，我们模型预测的市盈率为42倍，现有60倍的市盈率大约被高估了30%。我们认为，由股权分裂造成的流动性溢价要求是造成高市盈率的主要因素；从现有的数据来看，我们并没有发现中国的估值比率发生结构变化的证据，但中国股市PE的下降已成必然趋势。

·在1975～1995的20年中，全球13个主要成熟市场中价值股的年均收益率高出成长股收益率的7.6%；在16个新兴市场中，价值股组合相对于成长股组合的超额收益率同样被观察到，年均超额收益率高达16.91%。

·中国在1999～2002年的4年中，基于BP比率的价值组合相对于成长组合获得了累计高达29.51%的超额收益率，年均超额回报达7.38%，相对于上证指数的年均超额收益率高达4.37%；基于EP比率的价值组合相对于成长组合获得了18.13%的超额收益率，年均超额回报达4.53%，相对于上证指数的年均超额收益率也高达3.54%；基于DP比率（股息率）价值组合的累计收益率从来没有超越过成长组合。

·在中国，以BP和EP比率构建的价值股组合在过去4年中远远超越了对应的成长组合，也超越了上证指数。我们认为：基于BP比率构建的价值股组合最有可能在未来3～5年内获取超额收益。

本报告分两部分。在第一部分，我们将简要回顾和介绍美国股票市场100多年来的估价比率，并着重从决定估值比率的基本面因素角度，探讨估值比率的均值回归现象至今是否仍然有效。研究美国市场情况的出发点，在于为我们随后探讨的中国案例提供一个基本的思考框架。在这一框架中，我们将系统考察中国股票市场总体估值比率目前所处状态，并对未来将走向何方做出我们的预测。

在第二部分，我们将系统考察运用估值比率进行投资在全球范围内取得的历史绩效，核心内容集中在根据估值比率构建的价值股组合与成长股组合的绩效差异。最后，我们试图运用各类估值比率（B/P、E/P、D/P和C/P）来构建我们的组合，着重考察在不同市场情形下（牛市或熊市）各类组合的绩效表现，并最终寻找到现阶段合意的组合。

一估值比率的历史表现及未来趋势

（一）美国股市

1.SP500指数PE和DP比率的历史数据

从1871～2001年将近140年的历史中，SP500指数的历史平均PE比率为14.73。值得注意的是，这一比率在20世纪的最后10年有了很大的上升（图1-34）。在同样的时间段里，DP比率（股利与股票价格比）的平均值为4.63%。与PE的大幅度上升相反，DP比率在最近的10年里有了显著的下降（图1-35）。

图1-34SP500历史市盈率及均值

图1-35SP500历史股息率（D/P）及均值

2.均值反转还有效吗

D/P比率和P/E比率在美国已经有广泛的应用。当股票市场的这些比率处于历史的极端水平时，人们自然想知道它对股票市场的前景意味着什么。怀疑股票价格不可能偏离正常的基本价值水平太久的理由似乎是很充分的，它很自然地增加了单一均值反转理论的筹码：当股票价格相比与基本价值指标很高时，就像最近的情况那样，股票价格最终将会在将来下降，从而把这些比率调回到正常的历史水平。

我们先来看一下估值比率均值反转的财务含义。假设估值比率未来任一时刻都将持续地在其历史范围内变动，它既不会永久地处于历史范围外，也不会始终徘徊在历史范围的某个边界。这样，当估值比率处于其极端水平的时候，该比率的分子或分母就必须朝能够将估值比率调回正常水平的方向移动，基于该比率的一些因素，无论是分子还是分母，一定是可以预测的。举例来讲，相对于分红而言的高价格，即低D/P比率，一定可以预测到股利的非正常增长和股价的下跌的（或者至少非正常的缓慢下跌），或者两者兼而有之。

JohnY.Campbell和RobertJ.Shiller（2001）运用美国和全球数据详细考察了估值比率均值反转的有效性。他们虽然承认影响估值比率的经济和制度因素在最近10年发生了一定的结构性变化，但总的来说，他们坚持单一均值反转理论基本上是正确的（在大多数场合都是通过股价调整的方式来实现的），而且预测到中长期股票市场前景很暗淡。最近两三年来美国股票市场的大幅度下跌也佐证了均值反转理论的正确性。

如果均值反转有效，其对应的投资策略是显而易见的：在中长期时机选择上，PE值低