欧元区“化债牛”启示录.docxVIP

目录

TOC\o1-2\h\z\u一、我国“漂亮地去杠杆”具备可行性 1

当前我国所处债务周期位置 1

什么是“漂亮地去杠杆”？ 2

我国“漂亮地去杠杆”具备可行性 3

二、我国与欧元区化债的相似性 4

欧债危机发展历程 5

欧债危机应对：“漂亮地去杠杆”的典型代表 6

三、“漂亮地去杠杆”后欧元区股市走出长牛 9

整体表现：信心修复后先估值驱动后业绩好转，走出长牛 9

行业表现：大盘、银行涨幅领先 12

风险分析 14

请务必阅读正文之后的免责条款和声明。

一、我国“漂亮地去杠杆”具备可行性

当前我国所处债务周期位置

一轮典型的债务周期分为7个阶段，背后的驱动因素是债务与收入比重的变化，即杠杆率。一轮债务周期

共包括早期阶段、泡沫阶段、顶点、衰退、去杠杆、“推绳子”阶段以及最后的正常化，背后的驱动因素是债务与收入比重的变化，债务周期上行阶段会自我强化，支出的增加会带来收入水平提高以及资产净值走高，从而导致借款人的借款能力提升，进而增加采购和消费支出；而债务与收入一旦达到极限，则情况就会反转，当用以偿债的收入增速远不及债务增速，或是出现明显下滑，则会带来资产价格的下降以及支出的减少，进而造成收入的进一步降低，此时，如何“漂亮地去杠杆”则是关键。

图1:债务周期示意图（数据以90年代日本为例）

数据来源：，瑞·达利欧《债务危机》，证券

债务周期本质上是各债务主体借债和还债的周期，我国的主要债务主体包括非金融企业（主要包括国有企业和民营企业）、政府（中央政府和地方政府）、居民（富人和穷人）。

当前我国已进入债务周期第四、五阶段，即债务周期下行阶段。体现为：1）房地产是居民部门加杠杆的核

心，70%的居民财产集中在房地产，而房价大幅下滑使得居民财富缩水，收入下降，抑制居民部门消费；2）地方政府部门2008年以来承担了83%的政府支出，而主要收入来源——地方政府国有土地使用权出让收入累计同比大幅负增，反过来抑制地方政府部门投资；3）有效需求不足（产能利用率低位，全A非金融企业业绩连续负增）、投资回报率下滑（AI等新一轮技术发展尚处初期）及政府非税收入（主要是罚没）高增抑制非金融企业资本开支意愿。

策略动态报告

图2:居民部门进入债务周期下行阶段 图3:地方政府进入债务周期下行阶段

居民部门杠杆率（%）

中原领先指数（北上广深均值，右）70

中原领先指数（北上广深均值，右）

60

50

40

30

20

2008-032009-032010-03

2008-03

2009-03

2010-03

2011-03

2012-03

2013-03

2014-03

2015-03

2016-03

2017-03

2018-03

2019-03

2020-03

2021-03

2022-03

2023-03

2024-03

1,100 35

900

30

700

25

500

300 20

100 15

地方政府杠杆率（%）

地方政府国有土地使用权出让收入累计同比（%，右）

地方政府国有土地使用权出让收入累计同比（%，右）

40

20

0

-20

2012-062013-03

2012-06

2013-03

2013-12

2014-09

2015-06

2016-03

2016-12

2017-09

2018-06

2019-03

2019-12

2020-09

2021-06

2022-03

2022-12

2023-09

2024-06

数据来源：，证券 数据来源：，证券

图4:非金融企业盈利连续负增 图5:非金融企业产能利用率与资本开支意愿低位

180

160

140

120

100

80

100%

非金融企业部门杠杆率（%

非金融企业部门杠杆率（%）

全A非金融企业累计归母净利同比（右）

60%

40%

20%

0%

2004-032005-03

2004-03

2005-03

2006-03

2007-03

2008-03

2009-03

2010-03

2011-03

2012-03

2013-03

2014-03

2015-03

2016-03

2017-03

2018-03

2019-03

2020-03

2021-03

2022-03

2023-03

2024-03

40%

30%

20%

10%

0%

-10%

资本开支累计同比 总资产周转率（TTM，右）

100%

95%

90%

85%

80%

75%

70%

65%

2004/032005/03

2004/03

2005/03

2006/03

2007/03

2008/03

2009/03

2010/03