工业金属行业铜金比：历史的启事.docx

内容目录

铜金比跌至历史低位水平 3

复盘——历史极值铜金比下的经济环境 3

两轮外部突发冲击下的铜金比极值 3

非外部冲击下的铜金比极值 4

2.1.1.铜的视角 4

2.1.2金的视角 6

对比——当下经济环境与过去几轮的异同 7

铜的视角 7

金的视角 8

风险提示 9

图表目录

图1：当下的铜金比又来到了历史极端低位水平 3

图2：从概率视角看当铜金比到达极值时，铜价转向的概率高于金 3

图3：2009和2020年的极端铜金比伴随着标普波动率指数的急剧抬升 4

图4：2010-2011年间国内多次上调存款准备金率（%） 4

图5：正式开启Taper前十年期美债利率已经抬升 4

图6：14年下半年美元指数快速走强 5

图7：2011-2014年间欧元区GDP因主权债务危机面临较大压力 5

图8：国内固定资产投资金额增速自2011年起发生显著下行 5

图9：ICSG数据显示2010-2015年间全球精炼铜库存持续攀升（千吨） 5

图10：2011年起欧元区经济增速放缓 6

图11：美元指数于11年9月触底上行，金价走向下行 6

图12：2013年美欧经济共振向上 6

图13：美国财政赤字率在2011-2015年间持续下行 6

图14：2015年首次加息前美国经济增速正处放缓阶段 7

图15：美联储一月宣布联邦基金利率区间维持在4.25-4.5?（） 7

图16：正式开启Taper前十年期美债利率已经抬升 7

图17：国内利率持续下行 7

图18：近年来国内存款准备金率持续下行（%） 7

图19：铜价通常领先于铜企资本开支 8

图20：铜矿产量跟随铜企资本支出 8

图21：2021年后金价与实际利率同步上行 8

图22：美联储于2024年9月首次降息 9

图23：美国通胀预期大幅抬头 9

图24：近三年各经济体央行对黄金需求高增（单位：吨） 9

图25：伦敦金现货紧缺，COMEX金库存高涨 9

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铜金比跌至历史低位水平

2024年以来金价持续上涨，而铜价自24年上半年一波相对快速的行情后回落并整体维持震荡水平。铜金比值不断下降。从历史数据来看，当COMEX金与LME铜比值低于4时，在历史上属于相对极端低位的铜金比。2000年以来一共出现过四次铜金比低于4的情形

（包括2024年以来的这一次）。我们对当时的经济基本面进行复盘，希望从比价的视角为商品价格判断提供一些思路。

图1：当下的铜金比又来到了历史极端低位水平

Wind，天风证券研究所，数据截至2025年2月19号

概率视角：在1986年-至今的18次铜金比极值观察点中，金价转向的次数为7/18，铜价转向的次数为16/18，铜金都转向的次数为4/18。从统计概率来看，本次铜金比到达极值后通过铜价上涨来修复的可能性更大。

复盘——历史极值铜金比下的经济环境

两轮外部突发冲击下的铜金比极值

09年2月低点：本轮铜金比下降的起点较高，从2008年9月超过8的历史高位区间迅速降至2009年2月的3.2。期间（2008/9/11~2009/2/20）金价涨幅35?，铜价跌幅54?，本轮铜金比下降更多为铜价下跌导致。铜价下跌主要因为美国爆发次贷危机，全球经济面临衰退风险，同期金因为避险属性以及美联储降息环境下实际利率的下行而上涨。

20年3月低点：本轮铜金比的下降始于18年，从18年中最高5.6的比值一路降至20年

3月的2.9。本轮铜金比下降过程中铜价及金价均有一定贡献，期间（2018/6/8~2020/3/26）金价涨幅28?，铜价跌幅34?，铜价的下跌主因中美贸易摩擦升级带来的全球经济压力。但后续会跌至极值水平更多由于新冠疫情冲击导致投资者恐慌情绪迅速抬升，VIX指数同期大幅上涨，铜价大跌同时金价因其避险属性而上升