债券市场存单和长债利差的“起承转合”——债市策略思考.docx

正文目录

TOC\o1-1\h\z\u存单和长债利差的“起承转合” 4

复盘存单和长债利差变化的4个典型时期 7

风险提示 9

图表目录

图1：同业存单发展的三个阶段 4

图2：同业存单作为银行负债的重要补充工具 4

图3：2019年后存单利率和资金利率的走势强相关 5

图4：存单的发行利率高于银行综合负债成本 5

图5：过去1年期MLF利率是存单利率的上限 6

图6：当前存单和10年国债收益率倒挂 6

图7：历史上4个存单利率上行的阶段 7

1存单和长债利差的“起承转合”

回顾同业存单的发展历史，从2013年同业存单品种出现开始，同业存单的发展可以大致分为三个阶段：（1）快速扩张期，（2）监管规范期，（3）有序发展期。具体来看：（1）2013

-2016年为快速扩张期。彼时，同业存单相关监管制度尚不完善，其发行无需缴纳存款准备金，且不计入同业负债占总负债三分之一的限制范围。银行存在较强的动力发行同业存单以补充负债或进行套利，市场规模快速扩容。（2）2017-2018：监管规范期。央行在2017年二

季度货政报告中指出将于2018年将资产规模5000亿元以上的银行发行的一年以内同业存单纳入MPA同业负债口径进行考核，并将同业存单发行期限调整为一年以内。严格监管下同业存单发行降温。（3）有序发展期。同业存单被纳入监管体系，存单利率进入市场化利率体系后，市场进入有序发展期，存量稳步增长至近20万亿。

银行的负债缺口越大，其发行同业存单的动力就越强。我们通过银行两大主要业务存贷款的增速差值来衡量银行负债缺口的大小。当信贷需求强劲且一般存款吸收难度较大时，银

行大概率会发行同业存单以补充负债。而近几年来，我们关注到，商业银行资产端承接政府债的任务愈发重要，负债端吸收一般存款的难度加大，非银存款和向央行借款对银行负债稳定性的影响力也在增加。因此，对同业存单供给的研判需要考虑更多因素。

图1：同业存单发展的三个阶段 图2：同业存单作为银行负债的重要补充工具

亿 同业存单余额 占债券市场比例，右

2013-2016年：2017-2018：快速扩张期 监管规范期

2013-2016年：2017-2018：

快速扩张期 监管规范期

2019-至今：

有序发展期

200000

150000

100000

50000

20

2

% 各项贷款:同比-个人存款+单位存款:同比

同业存单净融资额3MMA

同业存单净融资额3MMA，右

10

8

6

4

2

0

14-0114-07

14-01

14-07

15-01

15-07

16-01

16-07

17-01

17-07

18-01

18-07

19-01

19-07

20-01

20-07

21-01

21-07

22-01

22-07

23-01

23-07

24-01

24-07

25-01

亿

8000

7000

6000

5000

4000

3000

2000

1000

0

-1000

-2000

-3000

， ，

回顾同业存单历史行情，在2018年以前，同业存单利率和主流利率相关性较低。2015年-2016年8月，资金价格一直稳定处于低位，1年期理财收益率与存单利率的利差始终在

100BP以上，套利空间驱动影子银行和表外资产扩张的重要原因。进入2017年监管期后，同业存单的套利的空间变小，存单利率和理财收益率的利差不断弥合。

2019年后存单市场开始有序发展运行，存单利率和资金利率的走势强相关。资金价格代表银行间流动性的松紧，背后是资金的供需基本盘。实体融资需求和狭义流动性供给的匹

配机制下，银行发行存单以弥补资金供给缺口，存单利率和资金利率的走势强相关，成为短债的资产锚。作为银行主动负债的手段，存单的发行利率是高于一般存款和向央行借款的。2024年三季度末上市银行的应付债券（主要是同业存单）占上市银行有息负债比重约为8%。当银行缺负债情况极端严重下，不得不发行成本较高的银行同业存单补充，整体的银行综合负债成本下降难度增加。

图3：2019年后存单利率和资金利率的走势强相关 图4：存单的发行利率高于银行综合负债成本

% DR007:5DMA

1年AAA

1年AAA同业存单，右

理财产品预期年收益率:全市场:1年

6.0

5.0

4.0

3.0

2.0

14-0114-07

14-01

14-07

15-01

15-07

16-01

16-07

17-01

17-07

18-01

18-07

19-01

19-07

20-01

20-07

21-01

21-07

22-01

22-07

23-01

23-07

2